宏观专题研究：上市公司纾困模式全解析

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 14 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 上市公司纾困模式全解析 2018 年 11 月 30 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 研究助理：常娜 电话： 邮箱：changna@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《中小银行如何支持小微》2018-11-08 《反思韩国模式：亚洲金融危机、对外开放与财阀》2018-11-13 《社融为何陷入低谷》2018-11-13 《中小银行揽储手册》2018-11-20 《2019 年宏观经济与资产配置展望》2018-11-27 一、如何救援？根据 wind 数据截至 2018 年 11 月 27 日我国一年以内进行过股权质押的上市公司有 2008 家，其中有 1637 家民营企业，占所有质押公司的 81%，占所有上市民营企业的 75%，占 A 股所有公司总数的 56.4%，总规模 4.6万亿元左右，占总股本的 10%，这说明过半数的上市公司都进行了质押，其中大部分是民企。 其中债权纾困包括债券（包括纾困专项债和债券增信工具），以贷款为主要工具的“转质押”模式，股债混合纾困主要是在转质押的基础上增加债转股的保底偿还协议。股权纾困主要包括协议转让、定增和重组。  二、钱从哪里来？纾困方式其实并不复杂，但是能否顺利帮助上市公司纾困，本质还是在于三点：首先此时进入是否有利可图，第二是需要多少钱，第三是钱从哪里来？ 第一是否有利可图？在经济下行周期的时候，一种特殊机会投资：困境投资应运而生，可以说特殊机会投资是一种特殊的价值投资，我们都知道经济有周期，行情有起落，但是有些有价值的公司是一直都有价值的，他们或许会在行情下行的时候受到大盘拖累，受到需求减弱的影响，但是静待时机，花开可期。 第二需要多少钱？根据 wind 数据显示，市场质押市值是 4.5 万亿，其中疑似触及平仓市值 3 万亿，占总质押市值的三分之二，就算有的质押暂时没有触线，稍后股价下跌或者质押到期也面临融资的问题，所以股权质押要解决的问题是 4.5 亿。 第三钱从哪里来？当前预计的中央和地方的纾困资金总计约 4000 亿，是股权质押总规模的 9%，加上这些地方国资和非银都有比较强的投研能力和整合资源优势，所以承接这 4000 亿的上市公司可能是所有质押爆仓中资质较好的，后续还可能会有追加，但是总体上大概在千亿规模。 剩下的 4 万亿还有银行贷款。当前我国支持小微贷款的力度也非常大，根据央行的金融机构信贷收支表的统计，2017 年我国非金融企业及机关团体贷款新增 6.5 万亿，如果新增贷款中大力支持小微，基本上也足以覆盖这次的股票质押问题了。  风险提示政策变动超预期。 7%7%7%8%8%2013-062014-092015-122017-032018-06 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 14 目 录 一、如何救援？ .................................................................................................................................................... 3 （一）债权疏困 ............................................................................................................................................. 4 1、债券纾困 ................................................................................................................................................ 4 2、以过桥贷款为主要工具的“转质押”模式 ............................................................................................... 6 （二）股债混合纾困 ...................................................................................................................................... 7 （二）股权纾困 ............................................................................................................................................. 8 1、协议转让 ................................................................................................................................................ 8 2、参与上市公司定增 .................................................................................................................................. 9 3、重组控股股东 ......................................................................................................................................... 9 二、钱从哪里来？ .............................................................................................................................................. 10 图表目录 图表 1： 过半数的上市公司都进行了质押，其中大部分是民企 ...................................................................... 3 图表 2： 纾困专项债的运作方式 ................................................................