海外配置12月报：市场或有喘息，但政治事件密集

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2018 年 12 月 2 日 海外策略 海外配臵 12 月报：市场或有喘息，但政治事件密集 11 月回顾：油价大跌、利率回落，市场得以喘息；科技股和信用债跑输 11 月的全球市场呈现出较为明显的波折和分化。美股科技股、以及政策的不确定性（如对贸易摩擦的担忧）依然是两个最主要的波动源。不过，油价大跌和美联储“鸽派”信号给市场以喘息机会，美股和部分新兴市场都因此得以部分反弹。美元指数基本持平，美债利率大幅回落。整体而言，美元计价下，天然气、印度股汇、大豆、韩国、港股、铜和 REITs表现最好；比特币、原油、VIX 多头、巴西里尔及 FAAMG 表现最差。 11 月，1）跨资产之间，股>债>大宗；2）权益市场，新兴>发达；发达中，日本>美国>欧洲；除大宗商品国外，新兴普遍反弹，阿根廷土耳其港股印度领涨；板块层面，受油价大跌影响，下游普遍好于上游；3）债券市场，通胀预期下行叠加美联储“鸽派”信号使得利率大幅回落，但信用利差明显扩大；利率>信用；4）大宗商品，天然气大涨，油价、铁矿石大跌；5）汇率：美元指数高位持平，新兴汇率反弹；6）另类资产中，REITs 得益于利率回落而反弹，比特币大跌。 11 月，全球资金整体回流权益类资产，同时继续流出债券。不同市场间，美股有所回流，新兴和日本继续吸引资金流入，但欧洲仍流出。金融条件方面，整体依然趋紧，月末略有改善。经济意外方面，中国小幅改善，美日欧回落。 12 月全球市场展望：低油价和缓加息将提供喘息窗口、但密集政治事件和政策变数仍是主要不确定性 我们此前判断 11 月份的市场环境可能会在边际上有所改善的主要依据是美国中期选举后的市场表现和正常的季节性规律、美股市场已经计入的相对悲观的预期、以及业绩期后公司回购再度回升可能提供的支撑（《海外配臵 11 月报：市场环境可能边际改善》）。现在回过头看，上述观点部分得到了验证，但月中因科技股再度下跌引发的新一轮波动依然有些超出预期（《如何看待近期美股特别是科技股的再度下跌？》）。 往前看，我们认为，11 月最主要的两点变化，一是油价大跌，二是美联储的“鸽派”姿态，对于除能源相关资产（如高收益债、产油国、能源板块等）外的多数资产都是边际积极的，能够在对增长的担忧尚未缓解的背景下提供一定喘息机会、甚至对部分新兴市场的弹性更大一些。 ►油价大跌有助于压低通胀预期甚至利率、缓解部分新兴市场压力；同时边际提振消费和中下游企业利润率。如我们在专题报告《油价大跌对海外市场可能意味着什么？》中分析的，油价大跌立竿见影的效果是压低通胀预期。美国 10 年期 Breakeven 利率较 11 月初高点一度回落近 17 个基点，成为压低整体利率水平的一个关键因素（图表 6～8）；而利率水平回落对于缓解美股市场因投资者担心利率上行过快压力、金融条件状况、甚至企业融资成本都有一定帮助。部分新兴市场的受益程度可能会更为明显，例如那些主要因为原油进口“贡献”了较多经常账户赤字的市场，如土耳其、南非、印度、菲律宾等（图表 9）；同时也可以为新兴市场实施相对更为宽松的货币政策支持国内增长提供有利的通胀环境。不仅如此，消费和中下游企业利润率也可能边际上受益。我们测算，油价自 10 月高点下跌 32%对标普 500 非金融非能源板块毛利率提振幅度约为 1.9 个百分点，其中原材料、工业、消费品的影响弹性最大；而消费品和医疗保健股价表现与油价最为负相关（图表 10）。下页继续 个股 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 联系人 董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 lingyan.dong@cicc.com.cn 近期研究报告 •市场策略 | 海外配臵 10 月报：中期选举临近，关注政策变数 (2018.09.30)•市场策略 | 海外配臵 9 月报：新兴市场压力犹存(2018.09.02)•市场策略 | 海外配臵 8 月报：短期风险有所积聚(2018.08.02)•市场策略 | 海外配臵 7 月报：风险有所释放，但仍需向“确定性”要收益 (2018.07.01)•市场策略 | 海外配臵 6 月报：压力可能边际缓解，美元仍是关键 (2018.06.03)中金公司研究部: 2018 年 12 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 当然，因此将明显受损的是与能源品相关的资产，例如能源板块和设备公司（图表11）、主要的产油国资产价格（图表 12）、以及能源公司占比较多的高收益债（图表13），上述几类也恰恰是过去一段时间表现最差的资产。 ►二是美联储主席 Powell 发言中传递出的明显“鸽派”的信号。Powell 有关当前利率水平“仅略低于”（just below）中性利率和没有预设加息路径（no preset policy path）的言论明显偏向“鸽派”，也受到了市场的“欢迎”。结合近期包括副主席 Clarida 在内主要官员的发言，不排除是美联储在 12 月 FOMC 会议前（12 月 18～19 日）管理预期。受此影响，利率期货隐含的加息预期明显回落。目前 CME 利率期货隐含的 2019年 12 月联邦基金利率水平为 2.5～2.75%（～38%的概率），相当于市场预期今年 12月份加息后，2019 年仅加息 1 次（图表 14）。相比之下，美联储在 9 月份 FOMC 给出的“散点图”隐含的 2019 年加息次数还有 3 次。如果 12 月 FOMC 会议能够下调“散点图”，便等于“追认”了市场的预期。不过值得注意的是，市场对于 12 月加息的概率不降反升，目前已经升至 82.7%，这从历史经验来看基本等于是一个“板上钉钉”的预期（图表 15）（《如何理解 Powell 的发言及对市场的潜在影响？》）。市场利率的反应同样显著，美债 10 年期国债利率已再度回落至 3%以下，这也是今年 9 月中旬以来的首次，而正是当时利率的快速上行导致了 10 月初以来市场的剧烈动荡（《当前美股市场的动荡与 2 月份有何异同？》）；实际利率更是在短短两天之内回落了超过 9 个基点（图表 76）。从潜在影响而言，虽然 10 月份以来的市场波动不简单仅是对利率过快上行和美联储加息的关注、也有对增长前景和贸易摩擦进一步升级的担忧，但一个“鸽派”的美联储和相对低的利率水平至少可以部分缓解投资者情绪，对整体风险偏好是有利的，同时也可以缓解部分新兴市场融资成本和汇率的压力，例如中美利差（图表 16）。基于上述两点变化，我们认为全球主要市场在 12 月份可能存在一定的喘息机会，但变数主要来自未来一段时间密集的政治事件和政策上的一些变数，主要有以下几点： ►中美贸易摩擦进展，这无疑是全球瞩目的焦点。虽然此次 G20 峰会中美元首会晤尚未公布一个一揽子解决方案，但只要不在短期内进一步大幅升级（我们预期的基准情形是关税止步于现有范围，不进一步扩大至剩下的 2670 亿美元产品；而针对 2000亿美元商品的关税仍是否从当前的 10%上调至 25%可能视后续谈判结果再定，参见《2019 年