宏观研究报告：美国就业薪资消费韧性，提供挑战软着陆可能

请务必阅读正文之后的重要法律声明 [Table_MainInfo] 美国就业薪资消费韧性，提供挑战软着陆可能 [Table_IndustryInfo] 中 美 利 率 汇 率 中 美 国 债 利 率 中国利率 10Y 2.62% 美国利率 10Y 4.25% 研 究 员 徐静雅 投资咨询证书号 S0620518010002 联 系 方 式 025-58519177 邮 箱 jyxu@njzq.com.cn ⚫ 摘要 ➢ 经济来看，美国经济中消费构成七成，私人投资、政府消费投资占三成，净出口微负。个人消费主要是来自收入稳定增长，财政补贴，薪资上涨接力，2023 年财政仍积极。杠杆率下降，叠加资产膨胀，美国居民资产负债表改善。居民付息支出对利率钝化，2008 年至今，99%的房贷当时选择转换为固定低利率贷款。消费韧性在 2023 年超预期。财政扩张会趋于收敛，就看薪资。薪资来看，供求上面周期的见顶回落是肯定的，但是出于劳动力退出、移民减少、制造业回流，可能失业率中枢会比财政补贴恢复常态前低。 ➢ 私人投资这块，住宅类、住宅类建筑投资有筑底的迹象，住房市场的拖累缓解，制造业建筑投资、设备投资，出于库存周期底部以及制造业回流，整体会触底回升。知识产权类投资一直不错。政府支出和消费，今年是提高的，明年可能会面临诸多限制收敛。 ➢ 消费悬而未决，但是薪资里面，劳动力供给确实的支撑。其他部分制造业相关的库存在相对低位，被动去库补库可以预期，住宅投资逐步触底，为挑战软着陆提供可能。但是开启新周期补库的动能还没有能够观察到，也缺乏降息的催化。 ➢ 还是要等消费恢复到正常，如果有技术性的衰退，那么可以观测的指标就是就业。就业是美联储加息的锚定，以通胀为预防。若就业超预期下滑，就可能会有衰退倾向，就会迅速改变立场降息。新一轮周期，是下一步的事情。 ➢ 风险提示：海外滞胀超预期，货币收紧超预期 南南南 京京京 证证证 券券券 股股股 份份份 有有有 限限限 公公公 司司司 NNN AAA NNN JJJ III NNN GGG SSS EEE CCC UUU RRR III TTT III EEE SSS CCC OOO ... LLL TTT DDD 2023 年 9 月 13 日 宏观研究报告 - 2 - 南 京 证 券 股 份 有 限 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD 请务必阅读正文之后的重要法律声明 经济来看，美国经济中消费构成七成，私人投资、政府消费投资占三成，净出口微负。主要看个人消费这一块。个人消费主要是来自收入稳定增长，财政补贴，薪资上涨接力，可支配收入维持在 8%，2023 年财政仍积极。杠杆率下降，叠加资产膨胀，美国居民资产负债表改善。支出来看，居民付息支出对利率钝化，2008 年至今，99%的房贷当时选择转换为固定低利率贷款。这些导致消费的韧性在 2023 年仍旧超预期。财政补贴来看，对高通胀进行补偿，支撑名义消费，实际的韧性低于我们的直观感受。财政扩张会趋于收敛，就看薪资。薪资来看，就是供求和企业盈利情况，供求上面周期的见顶回落是肯定的，但是出于劳动力退出、移民减少、制造业回流，可能失业率中枢会比疫情前低。消费者这一块的韧性相对复杂一些。 私人投资这块，住宅类、住宅类建筑投资有筑底的迹象，住房市场的拖累缓解，制造业建筑投资、设备投资，出于库存周期底部以及制造业回流，整体会触底回升。知识产权类投资一直不错。政府支出和消费，今年是提高的，明年可能会面临诸多限制收敛。 经济明显是消费和整体尚未体现出转冷。 消费悬而未决，但是薪资里面，劳动力供给确实的支撑。其他部分制造业相关的库存在相对低位，被动去库补库可以预期，住宅投资逐步触底，为挑战软着陆提供可能。但是开启新周期补库的动能还没有能够观察到，也缺乏降息的催化。 新的动能一方面核心物价回落，但是服务这块，消费薪资整体限制服务价格回落缓慢。仅从库存周期和地产投资拖累减少来讲，是不够全面的，降息，芯片、能源，产业链重塑是确定的，制造业回流，会给就业薪资带来提振，但是如果消费、服务业放缓，制造业缓冲占比经济有限的。 还是要等消费恢复到正常，如果有技术性的衰退，那么可以观测的指标就是就业。就业是美联储加息的锚定，以通胀为预防。美联储的目的始终是就业充分，保持物价稳定是为了不要通胀需要政策伤害就业。6 月就业下滑较快，加息也暂停。若果就业超预期下滑，就可能会有衰退倾向，就会迅速改变立场降息。新一轮周期，是下一步的事情。 图表 1：美国新增非农就业 - 3 - 南 京 证 券 股 份 有 限 公 司NANJING SECURITIES CO.LTD 请务必阅读正文之后的重要法律声明 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表2：美国失业率 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 图表3：美国GDP构成 指标名称单位2023-062023-032022-1220