宏观周报：美国补库动能蓄力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.09.24 美国补库动能蓄力 ——国泰君安宏观周报（20230924） [Table_Guide] 本报告导读： 美国当前仍在去库周期，并且将至少持续至 2023 年底，但最新海外商品部门的数据也显示，去库周期可能已经接近尾声，补库动能可能正在蓄力当中，最快将在 2024年上半年开始补库，但补库动能的强化仍需等待降息周期的开启。分产品来看，纸制品、日用化学品等非耐用品后续可能会率先开启补库。 摘要： [Table_Summary]  本周聚焦：美国补库动能可能已经在蓄力 我们在 7 月 9 日发布的《美国去库周期仍在途中》中指出，美国去库进程将至少持续至 2023 年底，我们仍然维持这一判断。我们认为补库周期最快于 2024 年上半年开启，但初始阶段的补库强度相对有限，更强的补库周期仍需等待美联储降息。领先指标，库销比同步于制造业 PMI，后者已经于 6 月完成触底。下游需求，实际商品消费在二季度以来有所改善，似乎告别了 2021 年中疫后复苏以来的停滞状态。从企业补库意愿来看，企业新订单、在手订单等虽仍处于历史低位，但可能已经完成触底，出现边际改善。补库强度仍依赖于美联储降息及商品消费的反弹幅度。制造业 PMI、下游商品消费、企业新订单、未来销售预期等虽然有触底回升的迹象，但在高利率之下，回升的幅度可能较为温和，制造业 PMI、商品消费的大幅反弹，可能仍有待利率的重新下行。  从历史上来看，补库周期一般都在衰退期结束后开启，但本轮可能不一样。由于美联储降息仍然尚早，同时就业市场已经出现走弱迹象，基准情形下我们仍预计美国经济 2024 年上半年可能步入温和衰退。但由于本轮经济和加息周期带有明显的疫情冲击特征，因此本轮补库周期和经济衰退期的特征可能与历史上的规律并不一样。从库销比角度来看，后续日用化学制品（如洗涤剂等）、纸制品、药品等非耐用品和家具装饰、电脑等耐用品，当前库销比已经开始见顶回落，为后续的补库周期的开启奠定了一定基础，上述产品后续可能会率先补库。汽车当前库销比仍处于历史较低水平，仍在补库周期，但库销比已经逐渐回升，对应后续补库动能可能趋弱。  国 内经济：房市明显回暖，人民币小幅升值。  上游：原油价格小幅回落，煤炭价格小幅回升；  中游：螺纹钢价格小幅回落，高炉开工率小幅回升；  下游：土地和商品房成交明显回升，乘用车销量上升；  通胀和金融：长端利率上行，人民币小幅升值。  三大需求：商品房成交面积持续上升，石油沥青开工率下降；  产业链：石化、黑色、农产品价格总体走低。  下周关注：下周中国将公布工业企业利润等数据，美国将耐用品订单、消费支出、PCE 物价等数据，欧央行行长拉加德将发表讲话。  风 险提示：美国经济韧性超预期，美联储加息超预期。 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号 S0880121120064 [Table_Report] 相关报告 楼市新变化 2023.09.17 个税政策调整的影响与展望 2023.09.10 经济动能边际回升 2023.09.05 对补库行情的展望 2023.09.05 劳动力市场继续降温 2023.09.03 宏观周报 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目 录 1. 本周聚焦：美国最快 2024 年上半年开启补库周期 .......................... 3 1.1. 美国去库短期内仍将持续 ....................................................................3 1.2. 海外补库动能可能已经开始蓄力 ........................................................5 1.3. 美国部分非耐用品后续可能率先补库 ................................................7 1.4. 海外商品部门触底回升，暗示中国出口动能边际改善 ....................9 2. 国内经济：房市明显回暖，人民币小幅升值 ................................... 12 3. 下周关注 ................................................................................................... 15 4. 风险提示 ................................................................................................... 16 5. 附录 ............................................................................................................ 17 宏观周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1. 本周聚焦：美国最快 2024 年上半年开启补库周期 1.1. 美国去库短期内仍将持续 有两种常见的衡量库存周期的方式：库存同比和库销比。库存同比，在国内的分析中较为常见，而在海外分析中相对较为少见。库销比（=库存/销售），这种方法在外资的分析中较为常见，但在国内的分析中相对较少。 库存同比本质上是一个静态指标和滞后指标，缺乏前瞻性，缺陷明显：  库存同比容易受到基数效应影响，前瞻性不足，有一些衡量方法甚至计算出库存同比的历史分位数，历史分位数越高，意味着补库进程越接近尾声，历史分位数越低，意味着去库阶段越接近完成。但由于同比指标本质上是一个“静态指标”，非常容易受基数效应影响，因此使用库存同比来衡量库存周期，有时候会出现明显的“失真”。例如受疫情扰动，美国无论是实际库存，还是名义库存，在 2020 年和 2021 年的部分时段均出现明显下降，形成“深坑”，这就导致库存同比的历史分位数在2021年三季度已经达到100%附近，因此若站在当时的时点，得出的结论就是补库周期已经来到尾声，但实际情况却是 2021 年下半年和 2022 年上半年恰恰是库存进程最快的时期，补库周期并未结束。  库存同比是一个滞后指标，滞后经济周期 2 到 5 个季度。库存周期本质