保险行业“保险·十年”系列之三：兵无常势，水无常形

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告 2018 年 11 月 29 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -30.32%-22.81%-15.31%-7.80%-0.30%7.21%2017/112018/22018/52018/8保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《（更新）单季利润增速放缓，四季度保费与价值改善趋势明确——三季报回顾暨四季度投资策略》2018.11.06 《单季利润增速放缓，四季度保费与价值改善趋势明确——三季报回顾暨四季度投资策略》2018.11.02 《放宽保险股权投资限制，股权投资占比有望提升——《保险资金投资股权管理办法》点评》2018.10.27 [Table_AuthorInfo] 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 联系人:李芳洲 Tel:(021)23154127 Email:lfz11585@htsec.com 兵无常势，水无常形 —— “保险〃十年”系列之三 [Table_Summary] 投资要点：我们复盘了自 2007 年保险公司上市以来的基本面情况、股价表现、估值水平，聚焦保险板块历次独立行情并深入剖析成因，同时回顾了个股表现差异的产生时点及驱动因素。以下为保险股十年复盘系列之三：保险股独立行情回顾与个股表现差异成因解析。  2012 年，投资新政引发独立行情，保险板块超额收益 20%。2012 年 6 月 11-12日，保监会推出 13 项保险投资新政征求意见，对险资的投资及管理范围进行拓宽和更新，7 月相关政策逐步落地。新政主要内容包括减少投资非标类资产相关限制、提高股权类投资上限等。新政出台后，险企投资结构明显改善，股权、非标占比大幅提升，投资收益率显著提高。2013 年末至 2016 年末，行业非标及另类投资占比由 17%提升 19ppt至 36%，股票类投资占比由 10%提升至 13%。2011 年至 2015 年，行业投资收益率由 3.5%提升至 7.6%。新政对于保险行业长期盈利能力提升和健康发展有深远作用，因而当年引发保险板块独立行情。  2017 年，经济预期改善、利率上行+价值转型+股市结构性行情，保险板块超额收益高达 62%。1）2017 年，受经济预期向好、金融监管加强、央行两次上调MLF 等综合影响，十年国债收益率经历两轮上涨，由年初的 3%升至年末的3.9%。利率趋势性上行是保险板块 2017 年产生明显超额收益的主要原因。2）2017 年股市呈现结构性行情，龙头盈利能力走强、股价稳步上行，保险股重仓的金融地产等大盘蓝筹涨幅远高于市场平均涨幅，险企投资端受益明显。3）负债端向好对超额收益的作用不可忽视。2017 年保费结构改善（聚焦个险、聚焦期缴、保障型占比提升）带来 NBV Margin 增长，人力增幅处历史较高水平。  2009、2014、2016、2018 年（前 10 个月）保险板块分别产生 10%、35%、10%、11%的超额收益。1）2009、2014 年相对收益较高主要是由于股市大涨时，保险股作为可以加杠杆进行股票投资的标的备受青睐。2）2016 年虽然前三季度利率低位对保险股有明显压制作用，但伴随期缴保费大幅增长、个险转型力度大、中报 NBV 高增速，保险股超额收益逐步扩大。3）2018 年 1-10 月，虽然经济预期较为悲观，股市不振、利率小幅下行，但险企价值转型深化、保障型产品二季度以来高增速，承保端确定性改善亦助保险板块产生超额收益。  个股表现差异可能由个险新单增速、公司价值转型预期、投资/负债结构优化、特殊事件引起。1）个险新单增速在部分年份影响个股超额收益。2）价值转型程度高（银保转向个险、趸交转向期缴、短期转向长期、储蓄转向保障），一方面对当年 NBV 和利润有正面影响，另一方面则是打开了估值水平在中长期提升的通道。3）在不同的股市、债市行情下，投资结构、负债端险种结构能有效抵御风险或产生较高投资收益率的公司极易在股价表现上领先其他险企。4）公司特殊事件如上市、收购、限售股解禁、大股东增持/减持、再融资预期等，可能使个股产生阶段性或全年超额收益。  行业维持“优于大市”评级。2018 年 11 月 28 日上市公司股价对应 2018E P/EV仅为 0.7-1.1 倍，估值历史低位，推荐中国太保、中国平安、新华保险。  风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 601318 中国平安 4.87 5.87 7.45 优于大市 优于大市 601601 中国太保 1.62 2.27 3.08 优于大市 优于大市 601336 新华保险 1.73 2.55 3.26 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 保险板块历次独立行情成因分析 ............................................................................... 5 1.1 2012 年：投资新政引发独立行情 ..................................................................... 5 1.2 2017 年：天时地利人和，经济预期改善+长端利率上行+寿险价值转型+股市结构性行情 .................................................................................................................... 8 1.3 2009、2014、2016、2018 年超额收益成因分析 ........................................... 13 2. 个股表现差异及成因分析 ........................................................................................ 14 2.1 个险新单增速与个股差异性表现有一定相关性 .............................................. 14 2.2 价值转型力度大对个股超额收益产生及长期估值提升有积极影响 ................ 16 2.3 投资结构或保费结构的改善直接作用于利差扩大，在特定