国债期货9月报：基本面尚未转向，国债或震荡运行

1 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1 号 研究员 李鸣 F3058939 Z0017029 (027) 65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人 张志恒 F03102085 (027) 65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 ❖ 中国经济发展稳健 央行降息，货币政策仍然稳健与精准，5 年期 LPR 未降，或为呵护银行净息差并未后续降低存量房价贷款打开空间；M1、M2 增速续降，剪刀差持续走阔，企业、居民存款双双多减、财政发力减弱，共同导致 M2 增速下行,M1 持续回落，居民与企业定期存款位于历史高位，资金活跃程度较低，流动性不足；7 月份 CPI 同比下降 0.3%，环比上涨 0.2%，其中，食品与能源是主要拖累项，服务需求仍有支撑，着库存周期从主动去库存转向被动去库存，盈利和价格或逐渐触底；PMI 制造业表现好于预期，生产指数与新订单指数回升，价格指数持续上行，服务业表现不及预期，但建筑业商务活动表现较好；居民部门新增信贷再度转负，经济数据下行、房价下降、居民缺乏投资环境、对未来预期较差等影响逐渐显现，居民逐渐开始降杠杆、修复资产负债表，信贷需求转弱。 策略建议： 我国货币政策依然稳健为主，后续仍有降准空间；国内地产、信托与债务风险尚未完全解除，基本面仍未明显转向，国债仍有支撑，9 月或震荡运行为主。单边可考虑做空远季合约。跨季套利可考虑买入 TF/TS2309 合约，卖出对应 2403合约。跨品种套利可考虑买入 TS2309，卖出 T2309 合约。 ❖ 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化 研究咨询部 2023 年 8 月 31 日 基本面尚未转向，国债或震荡运行 ——国债期货 9 月报 2 一、8 月行情回顾 月初，国家积极出台财政政策，但财新 PMI 不及预期，叠加市场博弈宽货币预期，国债震荡运行；月中，7 天利率中枢维持在 1.8%之下，债市有所支撑，叠加碧桂园事件继续发酵，信托产品暴雷，国内高频数据表现不及预期，债市震荡偏强运行；中下旬，央行降息，但 5 年期 LPR 未降，宽货币不及预期，叠加汇率走弱，债市有所回调；月末，股市出台多项利好政策，股债跷跷板，债市承压。 图 1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图 2：国债成交量 图 3：国债持仓变动 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 oPuNsQrOpMvNoRsNzQxOmM9P9R8OnPnNoMmPjMmMuNeRqRqM8OqRtNuOqMpQMYpPnQ 3 8 月国债成交量震荡运行，持仓量逐渐上升。 TF 合约当季-隔季基差收敛较快，处于历史分位数较低位置。 TS 合约跨季基差整体收敛较快，处于历史分位数较低位置。 图 4：国债持仓量 图 5：国债换手率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图 6：10 年期国债跨季基差 图 7：5 年期国债跨季基差 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图 8：30 年期国债跨季基差 图 9：2 年期国债跨季基差 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 4 图 10：国内期货主力合约比价 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 TL/TS 与 T/TL 的比价逐渐向 1 收敛，T/TS 主力合约比值处于历史分位数较高位置。 二、经济运行分析 1.政策与基本面 8 月 15 日央行开展 4010 亿元 MLF 和 2040 亿元逆回购操作，MLF、逆回购利率分别下调 15BP、10BP 至 2.50%、1.80%。 8 月 21 日 1 年期 LPR 从 3.55%调降 10BP 至 3.45%，5 年期以上 LPR 持平为 4.2%。5 年期 LPR 首次未跟随 MLF 下调，超出市场预期，或因当前银行净息差不断走低，银行息差压力较大，为呵护银行净息差与盈利能力，且为之后降低存量房价贷款打开空间。 5 图 11：SHIBOR 利率 图 12：质押式回购定盘利率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图 13：银行间质押式回购 图 14：存间机构质押式回购 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图 15：回购定盘利率 图 16：存款准备金率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 6 2.货币与通胀 7 月末，广义货币(M2)余额 285.4 万亿元，同比增长 10.7%，增速分别比上月末和上年同期低 0.6 个和 1.3 个百分点。狭义货币(M1)余额 67.72 万亿元，同比增长 2.3%，增速分别比上月末和上年同期低 0.8 个和 4.4 个百分点。流通中货币(M0)余额 10.61 万亿元，同比增长 9.9%。存款余额增速续降至 10.5%，7 月居民新增存款减少 0.8 万亿。或因存款利率下调、暑期出行现金流需求提升等因素有关。 M1、M2 增速续降，剪刀差持续走阔，企业、居民存款双双多减、财政发力减弱，共同导致 M2 增速下行,M1 持续回落，居民与企业定期存款位于历史高位，资金活跃程度较低，流动性不足。 2023 年 8 月 9 日，国家统计局公布了 7 月份的通胀数据：7 月份 CPI 同比下降 0.3%，环比上涨 0.2%，其中，食品与能源是主要拖累项，服务需求仍有支撑；PPI 同比下降 4.4%，环比下降 0.2%，多数价格环比止跌，油价与钢价走强。 制造业 PMI 的原材料购入价格指数与出厂价格指数回升，随着库存周期从主动去库存转向被动去库存，盈利和价格或逐渐触底。 图 17：货币净投放量 图 18：利率走廊 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 7 3.生产与消费 8 月份，制造业 PMI 为 49.7，较上月上升 0.4，预期 49.2，前值 49.3，表现好于预期，制造业景气水平持续改善。其中生产指数和新订单指数分别为 51.9 和 50.2，较上月上升 1.7和 0.7 个，均为近 5 个月以来的高点，尤其是新订单指数 4 月份以来首次升至扩张区间，表明制造业生产活动加快，市场需求逐渐转暖。从行业看，农副食品加工、化学原料及化学制品、汽车等行业生产指数和新订单指数均高于 53.0%，产需两端较为活跃；价格指数持续上升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数比上月上升 4.1 和 3.4 个百分点，出厂价格指数重返荣枯线之上，PPI 或逐渐触底。并且 8 月份受极端天气影响，制造业 PMI 表现仍好于上月，表明制