运输设备及零部件制造行业日本汽车产业发展·丰田汽车70年历史复盘：“三维竞争力”造就全球汽车霸主

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.27 “三维竞争力”造就全球汽车霸主 ——日本汽车产业发展·丰田汽车 70 年历史复盘 訾猛（分析师） 陈麟瓒（研究助理） 石金漫（分析师） 021-38676442 010-59312757 010-59312859 zimeng@gtjas.com chenlinzan@gtjas.com shijinman@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880118080090 S0880517110001 本报告导读： 以海外经验（丰田汽车的发展历史）为指引，从产业研究（汽车产品力的来源“三维竞争力”）出发，构建证券研究体系（核心竞争力的研究和长期投资的节奏把握）。 摘要： [Table_Summary] 维持汽车行业“增持”评级。当前汽车行业的研究范围主要局限在国内整车企业，对海外优胜整车企业的核心竞争力研究不足，我们基于对丰田汽车 70 年历史（1937 年至 2006 年）的复盘，认为市场忽视了丰田汽车“三维竞争力”（整合集成能力、供应体系水平、关键零件技术）在其称霸之路上的重要作用，进而低估了丰田汽车未来在中国的成长空间，推荐标的为广汽集团 H，受益标的为吉利汽车。市场一般认为，过去丰田汽车股价表现最好的时期为两次石油危机期间（丰田产品具有油耗低的特点），但其实际对应的年化收益率分别为+56%（1974 年 9 月至 1976 年 12 月，2.25 年）和-12%（1977 年 1 月至 1980 年 12 月，4 年），收益的稳定性和持续性明显不如 20 世纪 80年代以后丰田汽车凭借核心竞争力拓展海外市场的时期（1993 年 3月至 1997 年 12 月，4.75 年，年化+24%和 2003 年 4 月至 2006 年 12月，3.75 年，年化+34%）。 整车企业所处的发展阶段决定主导的核心竞争力，“困境”看“内功”，“成长”看“上游”，“爆发”看“技术”。（1）“困境”看整合集成能力：生产方式的不断进化，是车企抵御困境的良药。（2）“成长”看供应体系水平：向供应商的管理输出能力，决定车企的成长空间。（3）“爆发”看关键零件技术：发动机、底盘、变速箱的技术是打造爆款的关键。寻找先导催化剂，能够预判催化市场认知核心竞争力的超预期，把握长期投资的节奏。新工厂的建设（举母工厂的投产）、新车型的推出（卡罗拉的上市）、新政策的执行（排放标准的实施）、新市场的扩张（北美市场的拓展）、新品牌的建立（雷克萨斯的爆发）是催化市场认知优胜整车企业（丰田汽车）核心竞争力的先导催化剂。风险提示：汽车产品架构的变化超出预期、中日关系出现超预期的不稳定、合资企业股比开放带来不确定。[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 汽车 增持 [Table_Report]相关报告 运输设备及零部件制造业：《立足本土，迈向世界，拥抱新能源》 2018.11.22 运输设备及零部件制造业：《增速放缓，龙头胜出》 2018.11.06 运输设备及零部件制造业：《中国整车寡头的“三维竞争力”》 2018.09.18 汽车：《汽车行业销量数据库》 2018.09.04 汽车：《下一个浪潮：智能车机》 2018.05.25 行业深度研究运输设备及零部件制造业 股票研究 证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 23 目 录 1. 核心逻辑：“三维竞争力”汽车行业研究框架 ................................... 4 2. 汽车行业的核心竞争力如何催化股价上升 ......................................... 5 2.1. 长期投资：基于核心竞争力对资产定价 ...................................... 5 2.2. 如何把握长期投资的节奏？寻找先导催化剂 .............................. 5 3. “三维竞争力” 如何催化丰田成为全球汽车霸主 ........................... 6 3.1. 第一阶段（1937 年-1954 年）：政策限制中经营被动 ................. 6 3.2. 第二阶段（1955 年-1974 年）：进军私人乘用车市场 ................. 8 3.3. 第三阶段（1975 年-1983 年）：开启海外拓展的摸索 ............... 12 3.4. 第四阶段（1984 年-2006 年）：成为全球汽车的霸主 ............... 14 4. 成长之路的三大困境：全球汽车霸主如何化解 ............................... 17 4.1. 第一次困境（1949 年-1951 年）：资本支持的稳定持续 ........... 17 4.2. 第二次困境（1989 年-1993 年）：产品战略的灵活适配 ........... 17 4.3. 第三次困境（1998 年-2001 年）：销售渠道的与时俱进 ........... 18 5. 投资标的与盈利预测 ........................................................................... 19 5.1. 广汽集团 H：最具丰田基因的中国整车企业 ............................ 19 5.2. 吉利汽车：与丰田合作混动技术打开空间 ................................ 20 6. 风险提示 ............................................................................................... 21 6.1. 风险一：汽车产品架构的变化超出预期 .................................... 21 6.2. 风险二：中日关系出现超预期的不稳定 .................................... 21 6.3. 风险三：合资企业股比开放带来不确定 .................................... 22 图表目录 表 1 1937 年至 1950 年期间，日本汽车产业受到较大的政策限制 ........ 6 表 2 举母工厂的建设具有里程碑的意义 .................................................. 7 表 3 通过协丰会的组建，丰田汽车吸纳了很多优秀的国内供应商 ...... 8 表 4 通过研发院的设立，丰田吸纳了很多学术界的研发人才 .......