信用债年度策略报告：涅槃重生，静待转机

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 信用债年度策略报告 2018 年 11 月 29 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《2018 年信用债年度策略 PPT：票息为王，择优配臵》2017.12.12 《Recommend coupon strategy, select high quality corporate》2017.12.08 《供需两旺，业绩为王》2017.12.10 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:朱征星 Tel:(021)23219981 Email:zzx9770@htsec.com 证书:S0850516070001 分析师:杜佳 Tel:(021)23154149 Email:dj11195@htsec.com 证书:S0850518080002 涅槃重生，静待转机 [Table_Summary] 投资要点：  回顾 2018 年：信用债牛市一波三折。1）收益率波动下行，信用利差已处低位。今年信用债收益率总体处于下行趋势，但一波三折。三季度以来化解信用风险的政策陆续出台，债市收益率重新下行，信用利差亦大幅压缩。目前信用利差已处于历史低位，呈窄幅波动状态。2）高等级好于低等级，近期资质有所下沉。今年等级利差整体上是抬升的，全年看高等级信用债表现好于低等级；三季度以来短期限-低等级品种表现更好，等级利差高位回落，而长久期信用债等级利差尚处高位。3）融资结构问题突出。今年 1-10 月主要信用债品种发行量同比增 28%，净融资额同比增加近 9000 亿，融资整体回暖。但结构问题突出，主要是 AAA 级主体在融资，低信用主体融资困难。  纾困政策陆续落地，信用风险有所缓解。1）18 年信用风险频发，民企成重灾区。今年前 10 个月国内信用债市场已经有 108 只债券违约，合计金额 987.52 亿；新增违约主体32 家，其中有 24 家为民营企业，民企违约率显著高于国企。2）支持政策陆续落地，信用风险有所缓解。三季度以来监管层缓解信用风险的政策分为以下几类：增加基础货币、提升风险偏好、降低信用利差，近期央行开始出台政策直接降低信用风险溢价，如通过支持专业机构出售信用风险缓释工具、担保增信等方式支持民企债券融资。3）期待减税释放企业活力。宽信用政策只能缓解企业的再融资压力，对于中国的企业部门特别是民企而言，过去几年最大的挑战是成本的上升，要想继续改善企业的信用风险，目前最值得考虑的政策就是减税，切实减轻企业负担。  城投：风险短期降低，长期隐忧仍存。1）城投债务风险较前期有所缓释。城投平台融资的难易很大程度取决于政府对于地方隐性债务的处臵态度。年初各地摸底隐性债务，主基调在于规范融资行为，此后多起城投非标违约，表明政府对局部债务风险暴露的忍耐度增加，城投信仰不断弱化。而近期政策出现微调，一是社融增速持续下滑，政策指导下融资平台再融资压力缓解。二是积极财政下地方政府对融资平台的依赖性有所提高，未来支持力度或会增加。三是隐性债务监管边际转松，市场关注点也从严格规范融资行为转为如何化解存量债务风险。8 月以来产业债与城投债利差触底反弹，城投债表现优于产业债。2）短期投资乐观，长期风险未除。化解存量隐性债务不代表政府兜底，出于政府债务率的考量也不可能会出现完全二次臵换的情况；其次严控增量的原则一直没有变，摸底截止日之后新发的城投债将更加缺乏政府的信用加持；最后地方债融资的体系已经建立，城投的重要性终将下降，交易可适当乐观，配臵仍需控制资质和久期。  地产：融资未实质好转，地产债风险难降。1）地产行业融资未实质好转。今年地产债发行量大幅回升，但主要是在借新还旧，净融资持续低迷。今年年中交易所对地产公司债审批速度明显加快，但考虑到 19 年地产债偿还压力非常大，审批提速应该是为了还本付息的客观需求。境外债的发行在年中已经收紧，地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，近期有地产企业在境外以超高成本融资，困难程度可见一斑。非标和表内信贷来看，影子银行监管趋严、非标萎缩的大趋势不变，给依赖相关融资的地产企业带来的冲击是持续性的；表内房企信贷有所增加，但门槛较高，资信不足的中小房企和风格激进的高负债房企都难以获取信贷。2）地产债风险难降。一是地产净融资尚未有实质改善，明年债务到期高峰下再融资压力仍大，另一方面，销售回款减少正带来内部现金流的回落，地产企业资金链紧张的情形较难改变。  投资策略：涅槃重生，静待转机。1）牛市下半场，信用唱主角。2018 年利率债表现明显好于信用债，但展望 2019，利率债收益率下行趋势不变，但空间缩窄，信用债机会更为明确，一是信用风险缓解下中低等级信用债的交易性机会；二是中高等级信用债的套息价值和跟随利率债上涨的资本利得收益。2）违约风险趋降，风险偏好趋升。短期信用风险缓释工具有望推动民企债券融资逐步放量，未来一年内流动性压力降低，中期则看信贷投放的力度，若监管执行到位，表内信贷逐步发力有望弥补非标萎缩的融资缺口，民企再融资风险将显著降低。民企纾困政策持续发力、新增违约下降、无风险利率下行后配臵价值显现等因素仍存，风险偏好回升趋势仍将延续。3）反攻时机已至，冲锋仍待观察。可通过适当下沉信用资质获取超额收益，但风险偏好的进一步提升仍待观察，城投债需要看到存量隐性债务较为妥善的化解方案的出台，民企债需要看到民企自身信用基本面的改善，地产债则需要看到地产调控或者融资政策的放松。 固定收益研究—信用债年度策略报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 回顾 2018 年，信用债牛市一波三折 ......................................................................... 6 1.1 信用债牛市一波三折，当前利差处于低位 ....................................................... 6 1.2 高等级好于低等级，近期资质有所下沉 .......................................................... 7 1.3 一级市场净融资回暖，但结构问题突出 .......................................................... 7 1.4 信用环境整体偏负面，评级上调大幅减少 ....................................................... 8 2. 纾困政策陆续落地，信用风险有所缓释.................................................................