非银行金融行业投资策略：估值低位，看好基本面边际改善

《估值低位，看好基本面边际改善》 ——非银行金融投资策略 证券研究报告 （优于大市，维持） 孙婷（非银行金融行业 首席分析师） SAC号码：S0850515040002 2018年11月23日 概要 1. 保险：保费趋势改善，长期坚定看好 2. 券商：行业内部显著分化，头部效应明显 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -50%0%50%100%150%200%250%300%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司历年保费公告及年报，Wind，海通证券研究所  一季度保费和NBV大幅负增长  2018年1季度保费处于调整期，根据四家上市险企公布的月度保费数据，我们预计新单保费相较2017年第1季度的超高基数可能同比下降30%-50%。  新单保费下降的原因：1）134号文，年金产品5年之内不允许返还；2）银行理财等收益率超过5%，保险产品相对吸引力下降；3）代理人增员难度增加。 1.1.1 负债端：二季度开始保费增速改善 图：2008-2018年个险新单年度累计同比增速 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司2017-2018年季报，Wind，海通证券研究所  4月以来月度新单保费显著好转  保费调整期结束。2018年4月开始，寿险新单保费与NBV进入上升期，主要依靠保费基数大幅下降、代理人产能提升、保障型产品积极推动。 1.1.1 负债端：二季度开始保费增速改善 图：平安人寿分季度NBV同比增速 图：2018年1季度与2季度单季的寿险首年期交保费的同比增速 1.5%-16.6%-30.4%-51.0%17.8%17.6%3.0%15.7%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%中国人寿中国平安中国太保新华保险1季度单季2季度单季-7.5% 9.9% 10.9% -10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000025000第一季度 第二季度 第三季度 2017年新业务价值（百万元，左轴） 2018年新业务价值（百万元，左轴） 同比增速(%，右轴） 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司2017-2018年中报，Wind，海通证券研究所 1.1.2 NBV：2018有望转正，2019预计两位数正增长 图：上半年各公司NBV负增长 图：个险新单基数于2017年下半年较低（亿元） -23.7%0.2%-17.5%-8.9%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000中国人寿中国平安中国太保新华保险1H2017（百万元，左轴)1H2018（百万元，左轴)同比增速(%，右轴) 全年NBV有望转正  上半年NBV负增长，主要是因为上年同期基数过高。  下半年NBV有望两位数增长。我们预计中国平安2018年全年NBV实现5%左右正增长，新华保险、中国太平等三家公司预计有望持平或转正，中国太保降幅预计缩窄至个位数。 0100200300400500600700800中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 1Q20172Q20173Q20174Q2017资料来源：公司2017年季报、中报、年报，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司历年中报，Wind，海通证券研究所  NBV Margin持续提升，转型成效显著  NBV Margin的提升源自终身寿险、健康险等保障型产品占比的持续上升。平安长期保障型业务在新单保费的占比提升1.3pct至27.6%，在NBV的占比提升1.3pct至67.1%。太保长期保障型新单保费占比提升7.8pct至50.2%；新华健康险新单保费同比增加12.8%，占比同比提升19.1pct至55.5%。 1.1.2 NBV：价值转型持续，利润率提升 图：上半年各公司NBV Margin均创新高 图：NBV Margin持续提升，转型成效显著 22.3%34.5%40.6%39.3%22.5%38.5%41.4%50.4%0%10%20%30%40%50%60%中国人寿中国平安中国太保新华保险1H20171H2018-5%5%15%25%35%45%55%1H20111H20121H20131H20141H20151H20161H20171H2018中国人寿中国平安中国太保新华保险 我们预计2019年一季度“开门红”：1）启动时间晚；2）2018年同期基数略低；3）银行理财收益率2018年四季度降至4.3%-4.6%左右，相较18年一季度的5%大幅下降，保险产品相对吸引力提升。 图：1年期银行理财产品预期收益率与国债收益率（%） 1.1.3 2019年开门红前瞻：预计压力仍大，年金险难有改观 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，中国债券信息网，海通证券研究所 2.503.003.504.004.505.0010年期国债收益率 1年期国债收益率 1年期银行理财产品预期年收益率 我们预计2019年“开门红”：产品以3.5%、4.025%预定利率的年金险为主，同时亦重点推荐常规保障型产品，规模与价值并重，价值优先。 1.1.3 2019年开门红前瞻：常态化经营，重要性下降 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：各公司官网，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所  投资端较上半年边际改善 长端收益率企稳回升，固收投资收益仍高。十年国债收益率从年初4.0%左右高点，降至低点3.5%左右。最高降幅超过50bps，曾引发市场对于保险公司投资收益率的担心。我们认为目前债券收益率水平尚属保险公司可以接受的范围，且我们预计未来下降空间不大。 沪深300指数截止10月末下跌超过20%，或影响全年投资收益率。但保险公司大多配臵一定量的AFS债券，部分抵消股票部分浮亏。 1.1.4 投资端：边际改善 图：2018年长短端利差扩大（%） 图：2018年以来沪深300、上证50、中证500指数下跌 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%沪深300指数 上证50指数 中证500指数 2.002.503.003.504.004.50Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:10年 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 1.2 长期需求仍在，消费升级逻辑不变  保费的长期增长空间：  长期影响因素1：人均GDP的攀升能提高人身险深度。世界银行的研究表明，实际人均收入每上升10%，有效寿险保费会上升19%。随着人均GDP的增长，人身险深度会在某一个水平上（人均GDP5000-15000美元）加速攀升，而大幅超过该水平后寿险保费增速会放慢。  长期影响因素2：医疗支出/GDP的增加能提高健康险深度。 6.5 32.0 200420142225 5