房地产服务行业：物业管理，空间广阔、估值安全；甄选品质、择优龙头

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 11 月 26 日 房地产服务 物业管理：空间广阔、估值安全；甄选品质、择优龙头 观点聚焦 投资建议 我们持续看好物业管理板块，认为其是经济环境和市场环境波动下极具投资价值的防御性板块，同时龙头公司正在经历一轮高速成长期。建议优选增长质量高、发展空间大、经营风险小的行业龙头，推荐碧桂园服务、中海物业和绿城服务。 理由 空间广阔。对标国际龙头公司（FirstService 和 Sodexo）的发展历程，我们认为国内龙头有望进一步扩张管理半径，同时以基础物管服务作为切入口、拓展到更广泛的综合物业管理和生活服务领域，实现持续的内生和外延增长。行业中有望诞生管理十数亿平方米面积、服务上万社区、覆盖数千万人口的龙头公司，其收入和利润有望在未来 30 年间实现双位数的复合年化增长、股价持续稳健上涨。 估值安全。考虑到行业特性，我们以净现金调整市盈率的相对估值方法和自由现金流折现的绝对估值方法对 P/E 估值体系进行补充。行业交易在 19 倍 2019 年市盈率、16 倍 2019 年净现金调整市盈率、并对 2019 年股权价值平均折让 34%，考虑到行业的成长性和确定性，我们认为其目前相对估值具备吸引力、绝对估值安全边际高。 甄选龙头。我们对比龙头公司在管理规模、储备面积规模、关联开发商实力、地域布局、市场认可度、增值服务业务线成熟程度、业主价值等方面的表现，优选短期和长期增长质量高、确定性好的龙头标的，推荐碧桂园服务、中海物业和绿城服务。 盈利预测与估值 维持各公司的盈利预测不变，基于 DCF 估值方法统一调整龙头公司目标价。考虑到市场情绪的修复，基于 2019 年每股股权价值 10%折让，给予碧桂园服务 15.80 港元目标价（上调 13%，对应 32%上涨空间）、绿城服务 8.20 港元目标价（维持不变，对应 32%上涨空间）；考虑到市场交流的不透明性，基于 2019 年每股股权价值30%折让，给予中海物业 3.05 港元目标价（维持不变，对应 45%上涨空间）。碧桂园服务、绿城服务和中海物业的新目标价分别对应 32 倍、31 倍和 20 倍 2019 年市盈率，及 28 倍、28 倍和 16 倍2019 年净现金调整市盈率。 风险 社保缴费政策变动对盈利能力的冲击超出预期。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 碧桂园服务-H 推荐 15.80 29.8 24.1 中海物业-H 推荐 3.05 17.3 13.8 绿城服务-H 推荐 8.20 30.3 23.6 中金一级行业 房地产 相关研究报告 • 碧桂园服务-H | 品质优、利润厚、增长快、确定性强的行业龙头 (2018.10.29) • 社保由税务征收对物业管理行业影响 (2018.09.12) • 绿城服务-H | 2018 上半年业绩符合预期；未来有望保持稳健增长 (2018.08.27) • 中海物业-H | 稳健内生增长将持续 (2018.08.23) • 绿城服务-H | 持续增长的“长跑型选手” (2018.07.23) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 张宇 王翼羽 分析员 联系人 eric.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref： AZB713 yiyu.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117080111 5872861001141282017-112018-022018-052018-082018-11相对值 (%) 沪深300 中金房地产 中金公司研究部: 2018 年 11 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 行业：空间广阔、估值安全 ................................................................................................................................................. 3 行业空间广阔 .......................................................................................................................................................................... 3 FirstService：综合物业服务商 ..................................................................................................................................... 3 索迪斯（Sodexo）：综合生活服务商 .......................................................................................................................... 4 估值具备吸引力 ...................................................................................................................................................................... 6 相对估值：净现金调整市盈率 ................................................................................................................................... 6 绝对估值：自由现金流折现 ....................................................................................................................................... 7 公司：甄选品质、择优龙头 ............................................................................................................................................... 11