美国经济如何驱动权益市场：不可忽视的冲击，2019美国经济与美股

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.17 不可忽视的冲击：2019 美国经济与美股 ——美国经济如何驱动权益市场 本报告导读： 美国“金发姑娘”经济离去，短通胀+长通缩到来；美股虽不至崩溃转熊，但预期回报降、波动升，维持有限正回报；而上述组合将继续对新兴市场经济与权益构成冲击。 摘要： [Table_Summary] 对市场关切的美股崩盘风险/经济衰退概率/美股-新兴风险溢出，我们的三点判断：1）明年美股预期收益下降、波动升，有冲击但很难崩盘或直接进入熊市，预期仍有正回报；2）明年经历短暂的滞胀期后，真正值得投资者担忧的是远期通缩，短滞胀+长通缩组合令通胀交易不合时宜，防范衰退才是关键；3）2019 年，上述经济状态将继续对新兴市场经济形成冲击，而美股震荡将构成对全球权益的外盘冲击。 中期视角：重视产出缺口对美股发出的负面信号。通过研究美国股票市场在不同经济状态下的收益分布，我们发现有三个较为稳健的经验规律：1）在高产出缺口（经济过热时期）投资美国股票的收益较低；2）在经济衰退前或经济衰退的初期，买入股票的收益更为糟糕；3）在加息周期中，利率上升对未来股票估值的负向拉力作用显著。从产出缺口预期曲线来看，美国经济景气仍在扩张，但已临近高位，这对当下的启示是，股票预期收益或将下降，但预计仍有小幅正收益。此外，本轮加息周期对美股估值的作用并未完全体现，压力将逐步放大。 波动提高：短暂的过热与滞胀后，市场将交易更为漫长的远期通缩。第一重波动来源，当前与 90 年代劳动生产率快速提升导致的“高增长、低通胀”不具备可比性，预计即将向着增长放缓、通胀上升、利率攀升/流动性收紧方向切换。纵使 2019 年从经济层面上来看，美国相对于非美依然更为健康，但是主导市场的是预期波动：即一枝独秀的美国经济无法独立支撑，短暂的通胀交易之后真正值得担忧是的远期漫长的通缩预期，这种潜在的状态切换构成了波动的第二重来源。96-98 东亚风暴模式或再现：美元回流、新兴衰退。美股市场对全球权益投资者的风险偏好信号意义极强，美股动荡之际，同样将冲击新兴市场的风险偏好，波动溢出效应显著。此外从宏观环境看，美国经济相对增长优势仍然凸显，或形成美元、美债上升的同向格局，这将对新兴构成挑战：隐含美元价值下降、私人部门盈利与资本开支动力放缓。全球资本流动性的顺周期性将加剧新兴金融条件的恶化。因此，2019 年的全球权益市场或复刻 1998，全球波动上移，美国强于新兴。 警惕美股波动放大对 A 股的负面冲击。对中国 A 股而言，全球市场波动放大也将冲击中国投资者的风险偏好，亦将影响海外增量资金尤其是存在周期性的短期资金则存在波动甚至反转的可能，对 A 股形成冲击与扰动。投资者仍需要警惕外部环境的变化。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 岳小博（研究助理） 021-38032033 yuexiaobo@gtjas.com 证书编号 S0880116090112 方奕（研究助理） 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号 S0880118080080 [Table_Report]相关报告《新兴市场的风险梯度以及投资机会》 2018.09.08 《风险的交汇口(6)：新兴市场承受美元利率重压》 2018.09.02 《风险的交汇口(5)：土耳其，新兴危机的一禺》 2018.08.18 《风险的交汇口(4)：让我们重新认识“美国优先”》 2018.08.07 《风险的交汇口(3)：杠杆越高，越进退两难》 2018.07.28 海外策略研究策略研究 策略研究证券研究报告 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 1. 美国经济状态切换，权益市场将面临逆风 从全球视角来看，除新兴动荡以外，今年美国标普 500 指数同样出现了2 次超过 10%的回撤。自 2012 年美国经济进入复苏以来类似的市场波动仅有两例，其一则出现在中国股灾时期。本篇专题我们将着重讨论美国经济与权益的前景，以及以上变化对新兴与中国市场产生如何影响。 当前投资者对美国的三点关切：美股崩盘风险/经济衰退概率/美股-新兴风险溢出，即：1）明年美国股票市场会不会崩盘或进入熊市；2）未来一年美国经济路径是什么，通胀还是通缩；3）美国经济与权益的边际变化将对新兴以及中国股票市场产生什么影响？ 我们认为，美股预期回报降、波动升，但尚能维持正回报；美国经济状态切换，短通胀长通缩。1）明年美股预期收益下降、波动升，有冲击但很难崩盘或直接进入熊市，预期仍有正回报；2）明年经历短暂的滞胀期后，真正值得投资者担忧的是远期通缩，短滞胀+长通缩组合令通胀交易不合时宜，防范衰退才是关键；3）2019 年，上述经济状态将继续对新兴经济形成冲击，而美股震荡将构成对全球权益的外盘冲击。 2. 中期视角：重视产出缺口对美股发出的负面信号 马克·吐温曾留下一句名言，“历史不会重演，但往往会押韵”，在股票市场的投资中亦是如此，周期往复，人心往复。从历史的视角以及中期判断的维度，我们考察了美国股票市场在不同经济状态下的收益分布（图 1），有两个较为显著的经验规律： （1）经验规律一：在高产出缺口（经济过热时期）投资美国股票的收益较低。从 60 年代以来美国产出缺口与投资收益的关系来看，在经济周期的赶顶时期或产出缺口高位时期，买入持有美国股票市场的收益较前期均明显回落，基本没有收益或负收益（图 1 红色圆点）。我们认为，这是市场在定价经济动力的“均值回归”，驱动力来自业绩回报预期的回落（经济衰退）或估值业绩双杀（严重的经济危机）。 （2）经验规律二：在经济衰退前或经济衰退的初期，买入股票的收益更为糟糕，但在衰退末期逆向投资将带来客观的回报。从收益分布来看，在经济衰退前投资股票市场收益显著为负（图 1 蓝色方框），这一点是显而易见的，当衰退发生时权益资产将成为抛售的首要对象，而衰退末尾逆向投资的回报较高。同时我们也可以看到，美国股票市场转熊大多出现在经济衰退期，在非衰退期美国股票的预期收益为正。 对当下的启示：明年美股预期回报下降，但预计仍有小幅正收益。从产出缺口的预期曲线来看，美国经济仍处于扩张周期但动力放缓，美股崩溃转熊概率不大。但当前产出缺口正接近高位，股票预期收益或将下降。 海外策略研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 图 1：高产出缺口下股票投资回报较低，而衰退前期股票投资回报则更为糟糕 -60%-40%-20%0%20%40%60%-6%-4%-2%0%2%4%6%美国产出缺口/GDP未来12个月标普指数收益（右）产出缺口预测当前位置峰值：19年9月 数据来源：Haver Ana