藏格矿业(000408)首次覆盖报告：钾锂为基，巨龙添翼

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 藏格矿业(000408) 钾锂为基，巨龙添翼 ——藏格矿业首次覆盖报告 于嘉懿(分析师) 宁紫微(分析师) 刘小华(研究助理) 021-38038404 021-38038438 021-38038434 yujiayi@gtjas.com ningziwei@gtjas.com liuxiaohua027843@gtjas.com 证书编号 S0880522080001 S0880523080002 S0880123020054 本报告导读： 公司钾锂铜业务陆续贡献利润，扩产计划增量可观，预计 2025 年有望集中放量。 投资要点： [Table_Summary]  首次覆盖，给予“增持”评级。公司钾锂铜业务陆续贡献利润，新增扩产计划增量可观，预计 25 年有望集中放量。我们预测公司 2023-2025 年 EPS 为 2.30 元、2.17 元、3.73 元，考虑到公司 2023 年产能暂未扩张，对当年业绩贡献有限，公司 2025 年起将明显放量的强成长性及一体化低成本优势，给予其 2023 年高于可比公司平均估值的13.5x PE 估值，对应股价为 31.05 元。首次覆盖，给予“增持”评级。  钾肥起家迅速成长，资源布局走向全球。公司是我国钾肥行业龙二，自有盐湖原料供应稳定，外拓老挝进行钾矿布局。公司老挝一期年产200 万吨氯化钾项目计划于 2025 年投产，届时公司氯化钾产能翻倍，在钾肥价格有支撑，成本较好控制下，盈利空间可观。  加码盐湖提锂，布局西藏盐湖。公司持续布局麻米措等西藏盐湖，自有资源量提升。“连续吸附+膜法除杂浓缩+一步法沉锂”核心技术下，碳酸锂业务盈利质量优异。公司未来碳酸锂业务边际增量在于麻米措年产 5 万吨项目计划于 2024 年底建成，公司权益产能有望翻倍。  参股巨龙铜业，投资收益可期。公司为巨龙铜业第二大股东，投资收益增长，盈利占比提升。公司未来铜业务（投资受益）边际增量在于巨龙铜业 2023 年计划生产并销售铜精矿 15.36 万吨，二期项目预计2025 年 Q2 投产，产铜量 30-35 万吨/年，新项目建成后，公司投资收益有望迅速提升。  风险提示：下游新能源汽车销量不及预期。产能建设进度不及预期。 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,623 8,194 5,462 4,964 9,970 (+/-)% 90% 126% -33% -9% 101% 经营利润（EBIT） 1,575 5,924 4,232 3,995 6,960 (+/-)% 277% 276% -29% -6% 74% 净利润（归母） 1,427 5,655 3,633 3,429 5,902 (+/-)% 524% 296% -36% -6% 72% 每股净收益（元） 0.90 3.58 2.30 2.17 3.73 每股股利（元） 0.00 2.86 1.20 1.00 2.30 [Table_Profit] 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%) 43.5% 72.3% 77.5% 80.5% 69.8% 净资产收益率(%) 15.1% 46.6% 27.8% 23.0% 34.1% 投入资本回报率(%) 14.0% 41.9% 27.6% 22.9% 33.9% EV/EBITDA 39.56 6.02 7.65 7.91 4.57 市盈率 26.08 6.58 10.24 10.85 6.31 股息率 (%) 0.0% 12.1% 5.1% 4.2% 9.8% [Table_Invest] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 31.05 当前价格： 23.55 2023.09.19 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（元） 21.96-31.76 总市值（百万元） 37,219 总股本/流通 A 股（百万股） 1,580/1,580 流通 B 股/H股（百万股） 0/0 流通股比例 100% 日均成交量（百万股） 7.01 日均成交值（百万元） 164.93 [Table_Balance] 资产负债表摘要 股东权益（百万元） 12,704 每股净资产 8.04 市净率 2.9 净负债率 -12.21% [Table_Eps] EPS（元） 2022A 2023E Q1 0.52 0.58 Q2 1.00 0.71 Q3 1.12 0.56 Q4 0.94 0.45 全年 3.58 2.30 [Table_PicQuote] [Table_Trend] 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% 4% -19% 相对指数 6% 14% -10% [Table_Report] 公司首次覆盖 -28%-22%-16%-9%-3%3%2022-092023-012023-052023-0952周内股价走势图藏格矿业深证成指[Table_industryInfo] 金属，采矿，制品/原材料 股票研究 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 [Table_Page] 藏格矿业(000408) [Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模型更新时间： 2023.09.19 股票研究 原材料 金属，采矿，制品 [Table_Stock] 藏格矿业(000408) [Table_Target] 首次覆盖 评级： 增持 目标价格： 31.05 当前价格： 23.55 2023.09.19 [Table_Website] 公司网址 www.zanggegf.com [Table_Company] 公司简介 公司原是一家经营矿业投资以及国际、国内贸易及珠宝的企业。2015 年申请的重大资产重组已获批，公司原有资产负债及业务等已被剥离，转而持有藏格钾肥，实现公司主营业务的转型。 [Table_PicTrend] 绝对价格回报（%） [Table_Range] 52 周内价格范围 21.96-31.76 市值（百万元） 37,219 [Table_Forcast] 财务预测（单位：百万元） 损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 3,623 8,194 5,462 4,964 9,970 营业成本 1,492 1,475 1,611 1,440 4,337 税金及附加 218 377 273 248 598 销售费用 45 45 55 40 50 管理费用 245 334 218 149 199 EBIT 1,575 5,924 4,232 3,995