保险行业“保险·十年”系列之一：故行九万里，则风斯在下矣

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/保险 证券研究报告 行业深度报告 2018 年 11 月 19 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -30.32%-22.81%-15.31%-7.80%-0.30%7.21%2017/112018/22018/52018/8保险海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《（更新）单季利润增速放缓，四季度保费与价值改善趋势明确——三季报回顾暨四季度投资策略》2018.11.06 《放宽保险股权投资限制，股权投资占比有望提升——《保险资金投资股权管理办法》点评》2018.10.27 [Table_AuthorInfo] 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 联系人:李芳洲 Tel:(021)23154127 Email:lfz11585@htsec.com 故行九万里，则风斯在下矣 —— “保险〃十年”系列之一 [Table_Summary] 投资要点：我们复盘了自 2007 年保险公司上市以来的基本面情况、股价表现、估值水平，聚焦保险板块历次独立行情并深入剖析成因，同时回顾了个股表现差异的产生时点及驱动因素。以下为保险股十年复盘系列之一：保险股股价影响因素与基本面概览。  保险股与大盘指数的相关性最高，部分年份也与长端利率走势亦同向相关。利差是保险公司最重要的利润来源，股市大涨时，保险股作为可以加杠杆进行股票投资的标的，极易获取超额收益。保险公司经营模式的复杂性决定其股价影响因素的复杂和不确定。而存量业务中，利差占到 NBV 和利润比重仍高，投资收益对保险公司盈利能力和股价都有重要影响。保险公司权益投资占比仅在8-13%左右，但考虑到股票市场大部分年份都有 10%以上的波动，权益市场表现对总体投资收益率的影响较大。近十年来，保险股股价无论是上涨还是下跌，整体与大盘走势相关性极高，牛市时出现超额收益概率大。利率水平预期大部分时间较为稳定，利率变动对股价的影响程度与该时点经济现状、市场预期等因素有关。典型时间：2009 年、2014 年。  独立行情非常罕见。1）经济预期显著改善时，利率趋势性上行有望助保险股走出独立行情。一方面，保险公司经营偏好高利率环境，负债成本刚性，更高的投资收益率就意味着更高的利差益。债券、定期存款、非标等固收类资产占投资资产比重在 80%左右，长端利率向上修复时，保险公司可以在更高利率水平增配长久期固收类资产。且利率上升初期，定价利率和负债成本上调的进程慢于投资收益率，从而导致利差扩大。另一方面，保险公司计提准备金时，750天移动平均国债收益率是计算折现率的重要基础，因而利率上行时，750 日移动平均国债收益率曲线上行将使得准备金计提减少，对保险公司当期盈利产生正向影响。因此经济预期产生大幅波动时，利率上行对保险股产生独立行情起到明显作用。典型时间：2009 年、2017 年。2）政策红利或对行业产生长远影响，亦可引发独立行情。尤其是作用在投资端的政策可以快速传导至当年及未来年份险企财务表现，因而投资端政策红利更能提振资本市场信心，引发独立行情。同时，保险公司负债成本的提升也会带来利差收窄，甚至引发市场对于险企产生利差损的担心，导致保险股超跌。典型时间：2012 年、2013 年。  保费/NBV 增长与行业股价表现的相关性较弱，但公司间股价表现差异与保费增速相关。死差、费差等占比尽管在部分公司 NBV 中已达 60%以上，但预计在存量业务占比仍低。负债端的改善直接作用于新业务价值和利润增速的提升，也对估值水平的提高有着重要作用，但难以带来保险股的大幅上涨。个股表现差异可能由个险新单增速、公司价值转型预期、特殊事件（如上市、收购、限售股解禁、大股东增持/减持、再融资预期等）引起。  行业维持“优于大市”评级，估值提升空间大。2018 年 11 月 19 日股价对应2018P/EV 仅为 0.8-1.2 倍，历史低位，推荐中国太保、中国平安、新华保险。  风险提示：长端利率趋势性下行；保障型产品增长不及预期。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 601318 中国平安 4.87 5.87 7.45 优于大市 优于大市 601601 中国太保 1.62 2.27 3.08 优于大市 优于大市 601336 新华保险 1.73 2.55 3.26 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃保险行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 保险股价表现与大盘相关性高，亦受利率走势、政策红利及价值转型影响 .............. 5 1.1 保险股与大盘指数相关性极强，牛市产生超额收益概率较高 .......................... 6 1.2 经济预期产生大幅波动时，利率上行或可引发独立行情 ................................. 7 1.3 政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情 ......................................... 8 1.4 保费增速提升、价值转型等负债端显著变化，可能产生超额收益，但不足以带动独立行情 ................................................................................................................ 8 1.5 个股表现差异受个险新单增速、转型力度、利差、公司特殊事件影响 ........... 9 2. 保险股上市十年概览................................................................................................ 10 2.1 保费收入：2000-2017 年复合增长率超过 20% ............................................. 10 2.2 保费结构：健康险占比提升速度快，个险转型力度加大 ............................... 10 2.3 代理人：人力复合增速 15%；受保费结构影响，产能增速放缓 .................... 12 2.4 投资：非标及股权占比加大，投资收益率与权益市场表现相关性高 ............. 13 2.5 NBV 与 EV：十年 NBV 复合增长率达 21%，EV 复合增长率达 14% ........... 14 2.