丹麦ATP资管策略及最新实践解析

请务必阅读正文之后的免责条款部分 。 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.09.18 丹麦 ATP 资管策略及最新实践解析 本报告导读： 丹麦 ATP 商业模式“资金×资产×负债/储备”3 端互联，3 线并行；对冲组合 100%免疫负债利率风险；投资组合使用“追求绝对收益+加杠杆+动态调整风险预算+风险分散化+积极管理尾部风险”五大手段最大化投资能力，使用因子风险平价策略构建平衡 Beta+组合；2022 年资产规模骤降，投资巨亏，但资金状况未恶化；2023 年上半年投资业绩明显改善。 摘要： [Table_Summary]  基金简介：丹麦 ATP 是全民养老金，属于养老金体系第一支柱，具有显性负债约束和高流动性需求，整体风险承受能力较低。丹麦ATP 是我们全球主权基金资产配置案例研究系列的第六家基金。  商业模式：3 端互联、3 线并行。3 端为资金端、资产端、负债/储备端。3 线为（1）保证供款/利率供款（资金端）支持对冲组合（资产端）投资，确保养老金（负债端）的兑付；（2）红利供款（资金端）支持投资组合（资产端）投资，以此积累潜在分红（储备端），助力养老金指数化。（3）市场供款（资金端）支持市场回报组合（资产端）投资，以提高养老金福利等。  对冲组合免疫负债利率风险。ATP 负债估值用的收益率曲线包含市场利率与固定利率两部分。对应地，对冲组合通过债券和利率互换、市场利率/固定利率内部贷款对冲负债利率风险，以将组合税后久期与负债久期的比例控制在 100%附近。  投资组合（1）使用五大手段最大化投资能力，包括追求绝对收益、加杠杆、动态调整风险预算、风险分散化、积极管理尾部风险。（2）使用因子风险平价策略构建平衡 Beta+组合。在桥水全天候策略和贝莱德因子投资的启发下，ATP 采用基于风险因子的风险平价策略，构建平衡 Beta+组合，用于指导其长期风险配置。最新组合结构为股票因子 35%、利率因子 35%、通胀因子 15%、其他因子15%（“+”端）。具体构建步骤可简化为：选择风险因子：可投资因子→确定长期敞口：风险平价策略→获取因子敞口：资产向因子映射→验证策略效果：有效风险分散化。  ATP 2022 年（1）资产规模骤降，投资巨亏。ATP 2022 年资产规模达 6778 亿丹麦克朗，较 2021 年下降 28.4%；整体组合（对冲+投资）亏损为 32.9%，占比接近 75%的政府和抵押债券投资因利率上升录得 24.7%的亏损。投资组合税前相对潜在分红的亏损为 40.9%，对底层股票或/和利率因子暴露度较高的股债投资表现最差。（2）但资金状况未恶化。ATP 养老金偿付能力有保障，分红能力（潜在分红/负债）高于过去 5 年平均水平。2023 年上半年，因股价上涨，ATP投资业绩已有明显改善，分红能力与过去 10 年平均水平一致。  风险提示：基金实际运作发生显著变化，公开资料披露有限，历史资料失效 [Table_Author] 报告作者 郭佼佼(分析师) 021-38031042 guojiaojiao028588@gtjas.com 证书编号 S0880523070002 [Table_DocReport] 相关报告 中日印三国跨期比较：人口、经济及资产 2023.09.15 中证 1000 和中证 2000 指数增强策略构建 2023.09.13 指数相关性规律盘点：宽基、风格与行业 2023.09.02 金融正搭台，成长将唱戏 2023.08.25 如何将定量行业配置策略拓展至港股市场 2023.08.09 专题报告 ` 大类资产配置证券研究报告 大类资产配置研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 目 录 1. 全球主权基金资产配置研究框架介绍 ........................................... 3 2. 基金特点：显性负债约束+高流动性需求 ...................................... 5 3. 商业模式：3 端互联、3 线并行 .................................................... 6 4. 对冲组合：免疫负债利率风险 ...................................................... 8 5. 投资组合：因子风险平价策略 ...................................................... 9 5.1. 最大化投资能力 ..................................................................... 9 5.1.1. 追求绝对收益 .................................................................. 9 5.1.2. 加杠杆............................................................................. 9 5.1.3. 动态调整风险预算 ........................................................... 9 5.1.4. 风险分散化.................................................................... 10 5.1.5. 积极管理尾部风险 ..........................................................11 5.2. 构建平衡 Beta+组合 ..............................................................11 5.2.1. 选择风险因子：可投资因子 ............................................11 5.2.2. 确定长期敞口：风险平价策略........................................ 14 5.2.3. 获取因子敞口：资产向因子映射 .................................... 15 5.2.4. 验证策略效果：有效风险分散化 .................................... 16 6. 如何理解 ATP 2022 年资产规模骤降，投资巨亏？ ...................... 19 6.1. 2022 年，ATP 资产规模骤降，投资巨亏 ............................... 19 6.2. 债券投资亏损是主因，但基金资金