中国库存投资主题系列二，寻找alpha：从实际库存和交易维度

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.09.18 寻找 alpha：从实际库存和交易维度 ——中国库存投资主题系列二 本报告导读： 目前工业企业实际库存仍然偏高，维持此前判断：补库拐点和顺周期风格切换时点可能在 24Q1。未来 1-2 个季度寻找顺周期α机会：库存维度，低库存+低 CAPEX，且有内外需拉动的方向；交易维度，风险特征不高，且微观结构出清的行业。 摘要： [Table_Summary]  工业企业实际库存偏高，补库拐点未至。①虽然工业企业名义库存已降至低位，但从实际库存增速（名义库存增速-PPI 同比）和库销比来看，目前工业企业真实库存水平仍高于合意位置，库存见底时间仍需等待。②历史经验显示，PPI-名义库存-实际库存一般依次见底，且PPI 领先名义库存 1-2 个季度，随着 PPI 读数企稳，名义库存与实际库存走势逐渐同步。我们预计 6-7 月 PPI 同比可能是年内低点，以此推测实际补库开启时点可能在 24Q1。③我们维持此前的判断，顺周期价值风格未来 1-2 个季度很难有整体切换，但会有α机会，可以从各行业实际库存、微观交易结构等方面寻找。  供给端低库存+低 CAPEX 打开价格弹性，需求端是补库核心动能，关注地产修复和出口亮点。①供给端，实际库存降至中低位置，且过去两年资本开支有限的行业，供给弹性较低，若后续需求改善将有更强的价格弹性。包括：上游资源（有色金属采矿）、中游资源（石化、金属制品、橡胶塑料木材）、中游设备（通用设备）、下游制造（造纸、印刷、食品制造、纺织、汽车）。②内需：关注地产政策发力后的落地效果，低库存+低 CAPEX 行业中，重点关注工业金属（铜铝）和通用设备（机床）。③外需：23 年以来出口整体承压，但有结构性亮点，低库存+低 CAPEX 行业中外需机会在矿产/橡胶/汽车。  交易维度：低风险特征行业集中在有色/基化/建材。①我们在 08/20《不靠预期，而靠交易》中，提出下一阶段投资重点是交易思维胜过预期思维，机会将在交易上有低风险特征、微观结构出清的板块。具有这一特征的周期制造股票，有望在政策/数据催化下反弹。②周期制造低风险特征（涨幅不高、估值低位）行业集中在有色/基化/建材/家电/纺服轻工。③补充成交额占比历史分位来刻画短期交易拥挤度，上述低风险特征行业中，短期拥挤度较优的行业包括：有色（能源金属/小金属/金属新材料）、基化（化学制品/农化制品）、纺织制造、装修建材。其中农化制品长期拥挤度（公募基金仓位）同样较优。  推荐：从库存和交易两个维度寻找顺周期中的α机会。①逢低布局供给弹性较弱（低库存+低 CAPEX），同时内外需改善将有效拉动需求和价格的行业，推荐工业金属（铜/铝）、通用设备（机床）、橡胶、汽车。②交易维度，风险特征偏低（涨幅不高、估值低位）、微观结构改善的细分方向存在交易性反弹机会，推荐有色（能源金属/小金属/金属新材料）、基化（化学制品/农化制品）、纺织制造、装修建材。  风险提示：历史经验有效性下降；政策不及预期；地缘政治不确定性。 [Table_Author] 报告作者 方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号 S0880520120005 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号 S0880523020002 [Table_Report] 相关报告 高端装备：布局国产化主线 2023.09.17 高端制造引领出海征途 2023.09.13 打造能源安全为主体的现代化电力系统 2023.09.08 国产半导体：从“芯”突破 2023.09.08 卫星互联网：突破边界的数字革命 2023.09.05 A股策略专题 策略研究 策略研究 证券研究报告 股票报告网整理http://www.nxny.com A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目录 1. 工业企业实际库存偏高，补库拐点未至 ............................................................................................... 3 2. 低库存+低 CAPEX，打开未来价格上涨弹性 ....................................................................................... 3 2.1. 实际库存：降至低位的行业主要集中在中下游 .......................................... 3 2.2. 产能：各行业供给弹性分化 .......................................................... 4 2.3. 上游资源行业股价对产品价格更敏感 .................................................. 5 3. 需求：补库核心动能，关注地产修复和出口结构性亮点 ...................................................................... 6 3.1. 内需：地产政策发力关注落地效果 .................................................... 6 3.2. 外需：结构性机会在矿产/橡胶/汽车等方向 ............................................ 8 4. 交易维度：低风险特征行业集中在有色/基化/建材 ............................................................................. 10 5. 行业和个股推荐 .................................................................................................................................11 6. 风险提示........................................................................................................................................... 12 股票报告网整理http://www.nxny.com请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 工业企业实际库存偏高，补库拐点未至 工业企业实际库存仍在高位，库存见底时间仍需等待。我们在 07/23 外发报告《