宏观事件点评：如何看待四季度库存周期机会

1 证 券 研 究 报 告 Ta宏观研究 宏观事件点评 Tabl e_First|Tabl e_Summar y \行业名 如何看待四季度库存周期机会 事件： 8月份PPI同比增速连续两个月回升，引发市场对后续库存周期变化的热议，本文就相关问题进行讨论。 投资要点： 库存周期是经济周期的一种，描述的是不同经济环境下企业生产活动的周期性变化，常用的观测指标是工业企业的产成品存货同比。 当前工业企业产成品库存同比增速已经接近历史底部位置。7月份规模以上工业企业产成品存货同比增速为1.6%。拉长时间来看，当前位置已经十分接近2002年、2009年、2016年以及2020年新一轮补库周期的起点，或者说2006年、2013年以及2016年这几轮库存周期去库的终点。 产成品库存是名义值，虽然降至当前底部位置部分原因来自于价格的持续下降，但一方面，企业营收、利润等变量同样也是名义值，企业库存计划的调整本身便要参考这些名义变量，抛开价格变化谈库存周期偏离了企业行为初衷；另一方面，即使是剔除价格因素，当前实际库存同比增速较此前高点也有较大幅度的下降。 企业感知市场需求变化的两个最直接来源是价格和收入，理论上价格和收入变化要领先于企业存货的变化。从历史数据来看，我国库存周期的确存在这种规律。经验显示，营收增速的向上拐点要领先于库存增速的向上拐点平均6到7个月，PPI的向上拐点领先库存周期平均5个月左右。 当前库存周期的领先指标已经出现了向上拐点。8月份，我国PPI当月同比增速为-3%，较7月份回升了1.4个百分点，已经连续两个月同比回升，向上拐点出现在6月份。从营收增速的情况来看，虽然近几个月营收增速有所反复，但目前为止营收增速的低点出现在年初2月份，同比下降1.3%。 综上所述，我们认为四季度库存周期有望迎来向上拐点。一是不论是从时间还是空间上看，当前库存周期已经接近尾声。我国过去6轮库存周期平均长度为39.3个月，本轮库存周期至今已经持续了44个月。二是从领先指标来看，当前库存周期的领先指标已经出现了向上拐点。按照历史规律，四季度库存周期也有望迎来向上拐点。若四季度库存周期进入新一轮补库阶段，叠加近期国内政策还在持续发力提振需求，将支撑后续商品价格进一步上涨。 风险提示：一是地缘政治风险超预期；二是宏观经济不及预期；三是海外市场大幅波动等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 宏观事件点评 2023 年 9 月 18 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn 分析师 朱成成 执业证书编号：S0210523060003 邮箱：zcc30168@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter 分析师 金晗 执业证书编号：S0210523060002 邮箱：jh30159@hfzq.com.cn 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱： szh30173@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《新兴产业投资稳步增长，制造业支持政策有望加码》—2023.06.29 2022.10.23 2、《2023 年 1 至 5 月投资数据评述》 —2023.06.22 3、《通胀不及预期，但加息只是暂停：美国 5 月通张及 6 月议息会议点评》—2023.6.15 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观事件点评 正文目录 1 当前库存增速接近历史底部位置 .......................................... 1 2 库存周期领先指标拐点已现 .............................................. 1 3 四季度库存周期有望迎来向上拐点 ........................................ 3 4 风险提示 ............................................................. 3 图表目录 图表 1：2000 年以来工业企业产成品库存同比增速变化情况 ......................................... 1 图表 2：营收增速以及 PPI 同比增速拐点基本领先于库存变化拐点 ............................... 2 图表 3：2000 年以来六轮库存周期的阶段划分 ............................................................... 3 1ZCXnPpNoPrQtQzRqQuNpN9PbPbRpNqQnPtQiNqQuNiNoPwO6MmOoMvPtOvMuOnPtN 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观事件点评 1 当前库存增速接近历史底部位置 库存周期是经济周期的一种，描述经济的短期波动现象。英国经济学家瑟夫·基钦在 1923 年发表的《经济因素中的周期与趋势》论文中提出了经济波动中的这种短周期，因此库存周期通常又被称为基钦周期。库存周期描述的是不同经济环境下企业生产活动的周期性变化，常用的观测指标是统计局每月公布的工业企业的产成品存货同比。 当前工业企业产成品库存同比增速已经接近历史底部位置。根据统计局公布的最新数据，2023 年 7 月，规模以上工业企业产成品存货同比增速为 1.6%，距离 2022年的高点下降了 18.4 个百分点。拉长时间来看，当前位置已经十分接近 2002 年、2009 年、2016 年以及 2020 年新一轮补库周期的起点，或者说 2006 年、2013 年以及2016 年这几轮库存周期去库的终点。 产成品库存是名义值，虽然降至当前底部位置部分原因来自于价格的持续下降，但一方面，企业营收、利润等变量同样也是名义值，企业库存计划的调整本身便要参考这些名义变量，抛开价格变化谈库存周期偏离了企业行为初衷；另一方面，即使是剔除价格因素，当前实际库存同比增速较此前高点也有较大幅度的下降。截至 2023年 7 月，剔除 PPI 下降影响的实际库