食品饮料行业：稳中求进，中报彰显景气周期持续性

1 证 券 研 究 报 告 T行业研究 行业定期研究 Table_First|Table_Summary 食品饮料行业 稳中求进，中报彰显景气周期持续性 投资要点： ➢ 白酒： 白酒板块多数企业增长稳健，报表端体现较好韧性。其中，高端酒中，茅泸高质量增长，五粮液调整节奏，但合同负债增长良性，预计甩下包袱后下半年轻装上阵，增长可期。次高端二季度分化最大，山西汾酒增速遥遥领先于白酒板块，水井坊与酒鬼酒由于是泛全国化的酒企，区域市场根基不如区域龙头，且受白酒商务消费不及预期的影响最大，叠加企业配合渠道清理库存的背景下，增速落后于白酒板块。区域龙头中较为强势的苏酒与徽酒今年整体表现依然领先，其中一线龙头洋河股份和古井贡酒今年表现不及二线龙头今世缘、迎驾贡酒、口子窖。具有疫后低基数下反弹叠加企业积极求变多重支撑的金徽酒增速亮眼。毛利率方面，高端酒整体偏稳，部分次高端产品结构微降，区域龙头受益于宴席等场景回补，毛利率整体提升。 ➢ 啤酒&饮料： 除燕京啤酒具备“产能2.0”的提效逻辑外，啤酒板块整体的投资逻辑可拆分为三条主线：1）收入侧：高端化驱动吨酒价格提升，高端产品带来毛利率中枢上行；2）成本侧：原材料成本下行改善吨酒成本，与结构升级共振打开毛利空间；3）利润端：跟踪以上两大逻辑带来的毛利率提升，同时费率的改善对盈利空间的兑现至关重要，可根据毛销差指标来进行跟踪。饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：1）所处赛道潜力高：应首选具备增长潜力的细分赛道，即应尽可能挖掘具备正向β的细分赛道，如无糖茶、能量饮料、预调酒等；2）企业自身管理能力优秀：若企业自身管理能力较强，加之行业向好发展，往往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振，而EPS的高增往往伴随着市场信心的增强，PE扩张将有望收获戴维斯双击的收益。 ➢ 乳制品&休闲食品&保健品：需求弱复苏，成本下行&结构升级带来乳企弹性向上。行业整体来看，常温赛道进入成熟期，奶酪、低温等新兴赛道方兴未艾。在原奶价格下行背景下，各乳企兑现利润空间。23H1，乳制品板块营业收入合计959.16亿元，同比增长2.9%，归母净利合计74.39亿元，同比增长5.4%。线下消费&量贩拉动零食弹性复苏，健康意识崛起促保健品行业增长。23H1，休闲食品板块营业收入合计177.13亿元，同比降低5.9%，归母净利润合计11.93亿元，同比增长15.4%。23H1，保健品板块营业收入合计99.05亿元，同比增长25.7%，归母净利润合计19.02亿元，同比增长27.7%。 ➢ 餐饮全产业链：在“需求修复+集中度提升+成本改善”的三重催化下，B端优质供应链企业有望实现业绩弹性释放，而上半年细分板块业绩则充分表现为“B端优先于C端，大B恢复快于小B，关注低价格带品类”的主线逻辑。我们认为站在当前时点，伴随着政策的持续出台以及消费信心的持续修复，整体需求有望自下而上迎来企稳改善。供应链ToB业务成长仍是贯穿今年的主要看点，其中大B渠道的扩张确定性及需求稳定性依然可靠，而小B渠道的持续复苏和接力也值得期待和关注。ToC业务则紧盯渠道流量变化以及费效控制，短期可能仍有需求压力，但顺势调整修炼内功，有望实现经营层面稳健运行以及市占率的持续提升。下游连锁餐饮的消费场景复苏已经实现了率先恢复，看好中秋国庆旺季的业绩表现，优质企业有望重新进入扩张周期和经营正循环。 ➢ 风险提示：疫情影响消费复苏、宏观经济波动影响消费水平、食品安全风险、政策风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动。 Table_First|Table_ReportDate 食品饮料 2023 年 09 月 15 日 Table_First|Table_Rating 强于大市(维持评级) Table_First|Table_Chart 一年内行业相对大盘走势 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师 刘畅 执业证书编号：S0210523050001 邮箱：lc30103@hfzq.com.cn 分析师 张东雪 执业证书编号：S0210523060001 邮箱：zdx30145@hfzq.com.cn 分析师 童杰 执业证书编号：S0210523050002 邮箱：tj30105@hfzq.com.cn 分析师 王瑾璐 执业证书编号：S0210522090002 邮箱： wjl3257@hfzq.com.cn 研究助理 林若尧 邮箱：lry30204@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业定期研究|食品饮料 正文目录 1 白酒 .................................................................... 5 1.1 宏观层面：经济渐进式修复，情绪持续上扬 ................................. 5 1.2 营收与净利润：高端酒整体稳健，区域二线龙头增长强势 ..................... 6 1.3 真实营收、合同负债与现金流：高端酒韧性依旧，次高端分化明显 ............. 9 1.4 毛利率、费用及净利率：市场竞争加剧致部分酒企费用增长较大 .............. 11 1.5 全国化酒企扩张不减，区域龙头单商规模与经销商数量双增 .................. 13 2 啤酒：高端化贝塔仍存，成本端改善预计贡献额外盈利弹性 .................... 14 2.1 上半年业绩表现亮眼，下半年存在一定挑战 ................................ 14 2.2 成本端改善预计将在未来贡献较大盈利弹性 ................................ 16 2.2.1 取消“澳麦双反”预计将对啤酒业务贡献至少 1.3pct 的毛利率提升 ......... 17 2.2.2 包材成本回落预计将贡献 7.23pct 的毛利率提升 .......................... 18 3 饮料板块阿尔法价值明显，细分赛道为基，关注企业复苏态势 .................. 21 3.1 企业的快速增长离不