对央行降准的理解-宽松周期继续：小步伐，多步走

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观快报点评 2023 年 9 月 15 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《融资高增：居民改善、企业仍强——2023 年 2 月金融数据点评》2023.3.11 《核心焦点：薪资增长 ——2023 年 2 月美国非农数据点评》2023.3.11 《通胀暂时回落——2023 年 2 月物价数据点评》2023.3.10 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@haitong.com 证书:S0850520120001 分析师:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@haitong.com 证书:S0850521080001 宽松周期继续：小步伐，多步走 ——对央行降准的理解 [Table_Summary] 投资要点：  9 月 14 日，为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于 2023 年 9 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点。我们认为本次降准意在呵护流动性保持合理充裕，同时增加对实体经济的支持力度。往前看，货币政策的宽松周期或将继续，节奏上主要体现为“小步伐、多步走”。  风险提示：后续政策落地情况 宏观研究—宏观快报点评 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 呵护货币流动性 ......................................................................................................... 3 2. 宽松周期或将继续 ..................................................................................................... 4 宏观研究—宏观快报点评 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于 2023 年 9月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4%。如何理解本轮央行降准？我们的解读如下。 1. 呵护货币流动性 为什么要进行降准？8 月金融机构信贷投放回暖，9 月又是信贷投放的大月，派生存款的增长会加速消耗超储。再加上地方专项债加快发行节奏（政策要求新增专项债在9 月底前基本发行完毕），近月形成了一定的流动性缺口。实际上，从本月 7 号开始央行的公开市场投放已经比较积极（7 日-13 日日均净投放 1640 亿元），但从银行间资金利率水平看，DR007 利率仍持续高于 7 天逆回购利率，所以存在流动性的缺口。 根据我们的测算，本次降准释放的流动性大约 5400 亿附近，一定程度上弥补了流动性的缺口，呵护流动性合理充裕。 我们预计，接下来银行间资金利率有望回落到逆回购政策利率附近，资金偏紧局面或可改善，缓解市场对流动性的担忧。 图1 DR007 与 7 天逆回购利率（%） 1.21.41.61.82.02.22.42.622/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09DR0077天逆回购利率 资料来源：Wind，海通证券研究所 另一方面，降准也释放了稳增长的信号。虽然 8 月社融表现明显回暖，但主要是政府债和票据的贡献，信贷结构上仍没有明显改善，可持续性需要观察。因此，降准也释放了稳增长的信号，继续支持信贷需求的企稳。 宏观研究—宏观快报点评 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图2 2023 年 8 月和 7 月人民币信贷分项同比增幅（亿元） -4000-3000-2000-1000010002000居民贷款居民短贷居民中长贷企业贷款票据融资企业短贷企业中长贷2023年8月同比多增2023年7月同比多增 资料来源：Wind，海通证券研究所 未来的降准步伐或仍以 25bp 为主。本轮降准后金融机构加权平均存款准备金率降至 7.4%。如果将 5%作为可参考的准备金率下限（近年来，央行降准均不包含已执行5%存款准备金率的金融机构），目前两者的差距仅剩 240bp。央行从去年开始，降准操作都是以 25bp 的小步幅进行的。而且结构性货币工具的频繁使用，也能释放基础货币，部分替代对降准的需求。 图3 去年以来降准操作都为 25bp 小步幅（%） 67891011121320/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06人民币存款准备金率:大型存款类金融机构人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 宽松周期或将继续 稳增长需要更多政策支持，货币方面宽松周期或仍将继续，节奏上或体现为“小步伐、多步走”。 我们认为，长期来看我国经济具有较大的增长潜力，但短期来看，稳增长压力依然存在，宏观政策需要继续加码逆周期调节，近期一系列积极政策已经在落地。不论是企业、居民宽信用，还是财政推进化债，都需要宽松的货币环境的支持。因此我们认为，逆回购利率、银行的存款利率等都还有一定的调整空间，货币稳健宽松或将继续。但考虑到珍惜正常货币政策的空间，以及汇率方面的因素，稳健宽松的步伐或将小步伐、多步走。 风险提示：后续政策落地情况 宏观研究—宏观快报点评 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 梁中华 宏观经济研究团队 应镓娴 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见