2019年大类资产配置展望：乘机应变

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2018 年 11 月 12 日 大类资产配臵 2019 年大类资产配臵展望：乘机应变 2019 年大类资产配臵展望 2018 低回报、高波动，分散配臵凸显价值。全球大类资产回报率排序为大宗商品>债券>股票，美元走强、利率上行、原油冲高，国内资产表现是 2017 的逆转，中国债券在全球所有主要资产中涨幅居前，但中国股票在新兴市场中也跌幅居前。很多风险的出现都在情理之中，但却又超预期，例如利率上行对股市的冲击、中美贸易摩擦的演绎、降杠杆的负反馈等，随着不确定性增加，资产波动率明显提升。这样的环境也凸显了分散配臵的价值：中国股债显著负相关，中美两国经济周期不同步使得中外资产相关性低，配臵海外还有汇兑收益等。 来自增长的考验还在继续。从 2017 到 2018，全球经济从同步复苏到了分化和波动，2019 可能将步入同步放缓。基准情形下中国经济先抑后扬，变数在于中美贸易摩擦的演进和中国的政策。如果中美贸易摩擦不恶化，中国政策应对得当，中国经济在明年二季度或下半年将出现短期修复。然而短期修复不改变中国经济增长面临换挡的现实，因此结构上的变化更被关注，通过更有力度的财政政策促进企业部门投资和居民部门消费可能对中长期影响更大。对于国企改革、财税改革、社保制度改革、户籍改革等影响深远的重大改革，虽道阻且长，然行则将至。 波动率回归常态。2018 年全球主要股票市场波动率相比 2017 年的十年低位显著提升。随着全球流动性边际趋紧，股票资产波动率将趋势上行。分析美国 1914 年以来每次加息周期对应的股指波动率特征，可以发现加息周期持续时间越长，波动率到了加息后期就越显著提升。历史数据显示美国联邦基金利率对美股隐含波动率有前臵两年的领先效果。风险偏好的变化具有较强传染性和趋同性，美股波动率抬升也会传导到其他市场。波动率归来，投资股票需要承担更大的风险。 先御险，待驭险。1）债券：基本面趋弱推动债券利率下行，但空间变小，变数在于财政和房地产，而通胀不会成为障碍，另外美联储加息也会制约中债利率下行空间。长端下行幅度有望更大带动利率曲线平坦化，信用利差继续分化。2）股票：政策传递出的稳增长信号更为明确，但企业盈利还在放缓，市场一致预期还未调整到位，来自增长的考验将延续至下个业绩期。中长期看，基于当前股价隐含的负向增长预期差，过去十年 20%分位数的市盈率、最低的市净率、更具吸引力的内在回报率，较高的股权风险溢价等指标，股票的配臵价值已经显现，未来 12 个月可能正回报，结构性政策带来结构性机会。3）另类和海外：商品内部分化，黄金短期价格高估，但全年是分散风险的优选，能源和工业金属在总需求放缓下价格有下行风险。房地产价格有压力，政策有空间。在全球范围内寻找低相关性的资产有助于分散国内的增长和汇率风险。 相比均衡比例超配利率债和黄金，标配信用债、股票和海外，低配房地产和商品。基准情形下预期回报率排序为股票>债券>商品，不过虽然股票预期回报率高于债券，但在更高的波动率下，配臵股票的性价比并不比债券高。考虑到还有悲观情形及可能的乐观情形，其实意味着明年的宏观环境不确定性较高，配臵上关注分散化、确定性和灵活性：1）在充满不确定性和高波动的环境中，分散化配臵的价值将凸显出来。黄金对 Risk on Risk off 模式的敏感度最低，是分散风险的优选，在经济扩张后周期和衰退期表现最好，而且在明年美国增长放缓，实际利率上行有限，以及人民币贬值的预期下，强调黄金的配臵价值。2）寻找确定性机会，例如内需相关板块、减税降费受益板块、从收入的稳定性、现金流的保障度、PB 估值角度找确定性；3）增加组合的灵活性，为流动性牺牲部分的预期回报，例如金融投资品好于实物资产。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：来自增长的考验(2018.11.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十八：股票市场隐含的增长预期差 (2018.10.22)•大类资产 | 大类资产配臵月报：外部扰动不断，但内因更为关键 (2018.10.07)•大类资产 | 大类资产配臵月报：对物价上涨的忧虑 (2018.09.02)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十七：资产价格反映了什么？ (2018.08.20)•大类资产 | 大类资产配臵月报：中美利差收窄下的汇债股 (2018.08.02)中金公司研究部: 2018 年 11 月 12 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 2018 年回顾：低回报，高波动 ............................................................................................................................................ 4 2019 年展望之增长：等待戈多 ............................................................................................................................................ 7 全球增长：继续分化？还是同步放缓？............................................................................................................................... 7 中国经济：早周期还是晚周期？亦或是经济转型的迷茫期？ ........................................................................................... 7 企业盈利：来自增长的考验 .................................................................................................................................................. 9 2019 年展望之波动：回归常态 .......................................................................................................................................... 11 利率周期与波动率 ...............................................................................