聚焦中国：用做“加法”的改革走出当前经济困境

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 研究报告 2018 年 11 月 11 日 聚焦中国 用做“加法”的改革走出当前经济困境 分析员 梁红 hong.liang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref： AJD293 在 2017 年实现了好于预期的增长后，当前中国经济再次面临严峻的下行压力。资管新规叠加地方政府融资的收紧引发了表外融资在短期内断崖式的收缩，企业融资难、融资贵的问题再度凸显，债务违约频现。同时，年初以来尽管出口增长平稳，国内投资和消费数据却明显下滑，股票市场大幅下挫，投资者信心低落。叠加未来中美经贸摩擦升级对出口和投资需求的下行压力，中国明后两年的经济形势不容乐观。 中国是否需要在稳增长、控风险、调结构的诸多政策目标中有所取舍？是否应该为了稳增长，再次撬动政府或居民的杠杆水平？经过了 2008-09 和 2016 年两次大规模基建投资后，中国的政策回旋余地还有多大？回答这些问题，方方面面需要深入分析导致中国杠杆率居高不下的根本原因，以便重新调整一揽子政策来缓解而不是加剧导致杠杆率上升的深层次问题。 我们认为，中国经济长期发展道路上的“灰犀牛”是我们奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的“肠梗阻”，最终必然导致投资收益率的不断下降。如果不改变中国高储蓄率的现状，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，而试图用货币政策，或其他一些短期收紧流动性的政策去调整结构问题，一定会事与愿违。日本就是中国的前车之鉴：今天它的非金融部门债务占 GDP 的比例高达 423%，经济增长二十年停滞不前，但是从未发生过低储蓄率国家（如美国）式的债务危机。 因此，中国防范这只“灰犀牛”的政策努力应该聚焦在两个层面：一是如何减少部分低效的、或被迫的储蓄，从而结构性地提高消费在总需求中的比例，其中最核心的部分是划转国资充实社保从而大幅降低五险一金的缴费费率；二是如何改善储蓄转化为有效投资的体制机制，其中 A 股市场的制度缺陷已经成为多项改革的瓶颈，急需突破。 虽然当前中国经济的短期增长和中长期的结构性问题均面临着严峻的挑战，然而与二十年前相比，政府如今拥有包括现金在内的大量资产，为中国提供了更大的空间来应对短期增长的压力和结构调整面临的阵痛。及时、有效地推进以盘活政府存量资产为核心、为企业和居民的收入做“加法”的改革不但不会增加债务风险，还可以高质量地支持总需求，实现对债务风险的标本兼治、长短兼顾。 本中金公司研报由 meng.han@cicc.com.cn 下载 中金公司研究部：2018 年 11 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 用做“加法”的改革走出当前经济困境 在 2017 年实现了好于预期的增长后，当前中国经济再次面临严峻的下行压力。资管新规叠加地方政府融资的收紧引发了表外融资在短期内断崖式的收缩，企业融资难、融资贵的问题再度凸显，债务违约频现。同时，年初以来尽管出口增长平稳，国内投资和消费数据却明显下滑，股票市场大幅下挫，投资者信心低落。叠加未来中美经贸摩擦升级对出口和投资需求的下行压力，中国明后两年的经济形势不容乐观。 一、为什么去杠杆的政策常常事与愿违？ 中国持续上升的杠杆率水平一直是投资者和政策制定者关注的焦点。学者常常用债务与 GDP 的比率来提示中国的货币超发和杠杆率的上升，因为这一比率近三十年来大部分年份里是不断上升的。但它上升的速度并不均衡，而且与经济增速是负相关的，即在经济增速下降的时候，杠杆率的增速是加快的1。也就是说，中国二十年来的实经验是不支持那些提出靠把经济增速降下来从而降杠杆的提议的。恰恰相反，1997 年和 2008 年后经济减速的时期杠杆率快速攀升，而在 2003-2007 年高增长期间这一比率甚至是下降的。2017 年伴随着经济企稳回升，债务/GDP 比例的增速也开始明显放缓，然而今年上半年融资环境的再次紧缩导致中小企业、民企等等杠杆再次被动上升。 这一看似有悖“常理”的现象反映的是中国经济中一个重要的结构性失衡：高速发展的实体经济叠加高储蓄率与金融体系发展严重滞后之间的矛盾。债务/GDP 比率本身不是高杠杆率引发低效率增长的原因，而是高储蓄率、高增长与不发达的金融市场，尤其是股权融资市场之间不匹配的表现。道理很简单，由于缺乏有效的股权融资渠道，当经济下行时，企业自身靠盈利补充资本金的能力下降，中国的高储蓄率自然表现为债权融资在整个融资的比重上升。 除了缺乏有效的股权融资渠道外，近五年政府储蓄率的上升也是导致中国整体杠杆率上升的重要因素。中国的公共部门（包括各级政府和各类事业单位，但不包括国有企业）持有巨额银行存款——财政存款（5.2 万亿）加机关团体存款（29 万亿）——与 GDP 之比高达 30%以上。不仅如此，这些公共部门银行存款的增速也远高于名义 GDP 增速或居民和企业存款的增速（图表 1）。这些存款中既有大量沉淀下来的财政结余，也有大量的各类事业单位的“小金库”，社会养老保险基金和住房公积金也占了 20%左右。高速累积的政府部门的存款减少了当期的消费和投资，造成了事实上低效率的“过剩储蓄”。 中国经济长期发展道路上的“灰犀牛”是我们奇高不下的储蓄率，叠加将储蓄转化为投资的投融资体制的“肠梗阻”，最终必然导致投资收益率的不断下降。如果不改变中国高储蓄率的现状，不改变市场上股权融资极度不发展的情况，而试图用货币政策，或其他一些短期收紧流动性的政策去调整结构问题，一定会事与愿违。日本就是中国的前车之鉴：今天它的非金融部门债务占 GDP 的比例高达 423%，经济增长二十年停滞不前，但是从未发生过低储蓄率国家（如美国）式的债务危机 （图表 2）。 我们认为，中国防范这只“灰犀牛”的政策努力应该聚焦在两个层面：一是如何减少部分低效的、或被迫的储蓄，从而结构性地提高消费在总需求中的比例，其中最核心的部分是划转国资充实社保从而大幅降低五险一金的缴费费率；二是如何改善储蓄转化为有效投资的体制机制，其中 A 股市场的制度缺陷已经成为多项改革的瓶颈，急需突破。 二、盘活存量资产、用做“加法”的改革来降储蓄率、降杠杆 虽然当前中国经济的短期增长和中长期的结构性问题均面临着严峻的挑战，然而与二十年前相比，政府如今拥有包括现金在内的大量资产，为中国提供了更大的空间来应对短期增长的压力和结构调整面临的阵痛。及时、有效地推进以盘活存量政府资产为核心、为企业和居民收入做“加法”的改革不但不会增加债务风险，还可以高质量地扩大总需求，实现对债务风险的标本兼治、长短兼顾。 1. 减少低效的、或被迫的储蓄，从而有效提高消费率并控制宏观杠杆率的增速 大量的经济学研究都发现储蓄是一个黏性极高、结构性特征明显，而且短期变化非常小的一个经济变量。人口结构、经济增长是决定一个国家整体储蓄率最重要的因素： 1 请见我们 2014 年 5 月 29 日发布的聚焦中国报告《紧货币是否可以降杠杆？》。 本中金公司研报由