卫龙(9985.HK)跟踪报告：成本下行增厚毛利，面制品销量仍待恢复

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 8 Sep 2023 卫龙 WEILONG Delicious Global Holdings (9985 HK) 跟踪报告：成本下行增厚毛利，面制品销量仍待恢复 Gross Margin Benefitted from Declined Cost, Volume of Spicy Strip still Need to Recover [Table_Info] 上调至优于大市 Upgrade to OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$7.07 目标价 HK$10.02 HTI ESG 2.8-3.8-2.5 E-S-G: 0-5 市值 HK$16.62bn / US$2.12bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.29mn 发行股票数目 2,351mn 自由流通股 (%) 17% 1 年股价最高最低值 HK$12.12-HK$6.53 注：现价 HK$7.07 为 2023 年 9 月 7 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -11.1% -14.6% 绝对值（美元） -11.4% -14.6% 相对 MSCI China -5.7% -13.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4632 4959 5589 6195 (+/-) -3.5% 7.1% 12.7% 10.9% 净利润 151 957 1147 1273 (+/-) -81.7% 532.7% 19.8% 11.0% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.06 0.41 0.49 0.54 毛利率 42.3% 47.5% 48.6% 48.3% 净资产收益率 2.7% 15.7% 16.9% 16.9% 市盈率 103 16 14 12 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 业绩符合市场预期。23H1 实现营业总收入 23.27 亿元，同比+3.0%；实现经调整归母净利润 4.97 亿元，同比+17%。业绩符合预期，收入表现依然较弱，主因销量恢复较慢；利润表现较好，主要受益于成本下行。 蔬菜制品销量基本恢复，面制品仍待恢复。23H12022 年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他分别实现营收 12.9/9.3/1.1 亿元，同比 -3.9%/+14.1%/3.7%。拆分量价来看，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他销量分别为 6.2/2.7/0.3 万吨，同比-24.0%/-1.8%/-10.1%，吨价分别为 2.1/3.4/4.0 万元，同比+26.4%/+16.2%/+15.3%。其中蔬菜制品 23H1 销量恢复较好，基本恢复至 22H1 提价前的水平。但调味面制品掉量问题仍恢复较慢，相较提价前仍有较大缺口，甚至较 22H2 亦有环比下行，主因渠道对提价的消化进度低于预期。 成本下行增厚毛利，费用率上行有所对冲。23H1 公司毛利率/销售费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 经 调 整 净 利 率 分 别 为 47.5%/15.8% /9.4%/21.4% ， 同 比 +9.4/+3.9/-0.3/+2.6PCT ， 环 比 +1.2/+0.4/ -1.6/+0.8pct。23H1 毛利率较 22H2 环比还有进一步上行（虽均为提价后），主因大豆油等成本下行较多，成本下行对毛利率有正面贡献。销售费用率同比与环比均有提升，主因公司继续推进辅销及助销模式，增聘销售人员，销售人员福利费用自 22H1 的 1.1 亿元，上行至 23H1 的 1.6 亿元，同比大幅增加 48.2%。同时公司加强品牌宣传，广告费用自 22H1 的 3660 万元，上行至 23H1 的 8980万元，同比大幅增加 145.7%。 持续拓展新渠道、布局新产品。2023 年 5 月公司做出转变，开始积极拥抱零食量贩渠道，7 月零食量贩渠道月销售额已达到 3920万元。同时，公司 9 月发布新品霸道熊猫麻辣辣条，继续布局麻辣赛道。公司进入新渠道将有放量，推出新产品也会带来销量增长，因此我们预计 23H2 的销量相较 H1 将有环比改善。但因新品推广、继续加强经销渠道建设，23H2 销售费用率我们预计环比将有小幅上行。 投资建议与盈利预测。基于销量恢复不及预期，我们调减本年收入；基于成本下行超预期，我们调增本年利润。我们预计公司2023-2025年 营 收 分 别 为49.6/55.9/62.0亿 元 （ 前 值 为54.8/61.7/68.3 亿 元 ） ， 同 比 +7.1%/12.7%/10.9% ； 归 母 净 利 为9.6/11.5/12.7亿 元 （ 前 值 为9.2/11.9/13.2亿 元 ） ， 同 比+532.7%/19.8%/11.0%；预计 2022-2024年 EPS分别为 0.41/0.49/0.54元（前值为 0.39/0.51/0.56 元）。参考可比公司估值，给予卫龙2023 年 23 倍 PE（不变），对应目标价为 10.02 港元（1HKD= 0.93CNY，前值目标价为 10.31 港元），上调至“优于大市”评级。 风险：销量恢复不及预期、竞争加剧、零食行业渠道变革 [Table_Author] 肖韦俐 Weili Xiao 闻宏伟 Hongwei Wen wl.xiao@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaDec-22Apr-23Aug-23Volume[Table_header1] 卫龙 (9985 HK) 上调至优于大市 8 Sep 2023 2 表1 可比公司估值表 证券代码 证券简称 最新股价（元） 总市值（亿元） EPS（元） PE(倍) 2023E 2024E 2023E 2024E 002557.SZ 洽洽食品 34.7 175.7 1.7 2.3 20.2 15.2 002847.SZ 盐津铺子 77.4 151.8 2.5 3.3 30.5 23.3 002991.SZ 甘源食品 74.0 69.0 2.9 3.8 25.6 19.6 平均 25.4 19.4 资料来源：Wind，H