农夫山泉(09633.HK)半年度报告：茶饮料继续表现亮眼，盈利能力仍处上行通道

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品 证券研究报告 农夫山泉（9633.HK）半年度报告 2023 年 09 月 06 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 09 月 05 日收盘价（HKD） 43.80 52 周股价波动（HKD） 40.85-46.70 总股本（百万股） 11246 总 市 值 / 流 通 市 值 （ 百 万HKD） 498218/ 223036 相关研究 [Table_ReportInfo] 《年报业绩点评：22 年营收利润表现良好，期待 23 年全品相提速》2023.03.30 《收入维持稳健成长，盈利表现优异，看好茶饮料成为下一大单品系列》2022.08.27 《饮料行业 Q2 有所承压但逐月改善，看好公司产品韧性&更强成本管控能力》2022.07.26 市场表现 [Table_QuoteInfo] 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 2.43 6.49 6.45 相对涨幅（%） -0.87 -0.77 8.24 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@haitong.com 证书:S0850520050001 茶饮料继续表现亮眼，盈利能力仍处上行通道 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营收 204.62 亿元（YOY23.3%），实现归母净利润 57.75 亿元（YOY25.3%）。  受益复苏收入快速增长，部分成本下行驱动盈利能力提升。23 年上半年收入毛利端，受益于消费动力恢复、消费者户外出行增加，饮料行业市场规模回升明显，以及软饮料行业多元化、无糖化、健康化的发展趋势逐步显现，公司营收同比增长 23.28%，此外虽然 PET 采购成本因国际原油价格变动而有提升，但纸箱、标签及部分饮料内容物的原料采购成本与去年同期相比有所下降，因此毛利率同比提升 0.89pct，从而毛利额同比增长 25.13%。费用端，公司销售费用率同比提升 1.19pct（主要系广告和市场营销投入提升），管理费用率同比降低 0.60pct，财务费用率基本稳定，因此期间费用率整体同比提升约 0.60pct。此外公司其他收入同比增加约 1.49 亿元（主要系汇兑损益和利息收入变动所致），最终公司归母净利润率同比提升 0.46pct，对应归母净利润同比提升 25.33%。  此外 2023 年上半年公司合同负债约 25.59 亿，较 2022 年上半年同期 14.41亿增长约 11.2 亿，我们认为合同负债的大幅提升继续体现出良好的需求景气度。  分品项来看，（1）23H1 包装饮用水产品实现营收 104.42 亿元（YOY11.7%）。今年以来公司加大了对农夫山泉各优质水源地的宣传，此外公司还推出了“水管篇”广告《越源头，越天然》，让消费者更加了解农夫山泉产品的差异性，并进一步体会农夫山泉通过数十年如一日的坚持所打造的不可复制的全国水源地战略布局实力。我们认为公司包装水业务基本盘稳健，随着线下人流量的持续复苏，看好后续包装水业务表现持续提速。  （2）23H1 茶饮料产品实现营收 52.86 亿元（YOY59.8%），其中“东方树叶”持续立足产品创新，传播中国茶文化——3 月春季限定产品“龙井新茶”再度回归，5 月“东方树叶”新口味“黑乌龙”上市，进一步完善“东方树叶”在茶产品的品类布局。此外“茶π”继续加强与年轻消费者的沟通，并进一步夯实“茶π”新世代果味茶的定位。我们认为，上半年公司茶饮料产品已经突破 50 亿销售，全年百亿量级可期，未来公司将同时拥有包装水产品和茶饮料产品两大百亿级产品，平台化能力和竞争优势将进一步突显。  （3）23H1 功能饮料产品实现营收 24.57 亿元（YOY21.5%）。公司功能饮料产品继续坚持创新——（1）“力量帝”维他命水推出“西梅桃子风味”和“柚子复合风味”两款新口味，持续丰富 sku。（2）“尖叫”则持续以“冠军补水，等渗尖叫”向消费者宣传“等渗尖叫”在运动补水领域的专业性。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入（百万元） 29858 33494 40228 47498 55269 （+/-）YoY（%） 30% 12% 20% 18% 16% 净利润（百万元） 7162 8495 10544 12753 15179 （+/-）YoY（%） 35.7% 19% 24% 21% 19% 全面摊薄 EPS（元） 0.64 0.76 0.94 1.13 1.35 毛利率（%） 59.46% 59.46% 58.50% 59.00% 59.50% 净资产收益率（%） 34.5% 35.27% 31.31% 28.16% 25.69% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·农夫山泉 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （4）23H1 果汁饮料实现营收 16.86 亿元（YOY32.2%）。公司果汁饮料产品进一步获得市场认可，其中“水溶 C100”能补充成人每日所需维生素 C，符合后疫情时代消费者更加重视补充维生素的需求，“农夫果园”焕新包装也获得消费者进一步认可，而“NFC”果汁和“17.5°”果汁则继续深化与鲜果的联合，以“拥有自己鲜果品牌的 NFC 果汁”的差异化宣传，进一步强化农夫山泉“NFC”果汁和“17.5°”果汁天然、健康的产品属性。 盈利预测与投资建议。我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 402.28/474.98/552.69 亿元，归母净利润预测分别为 105.44/127.53/151.79 亿元，对应 EPS 分别为 0.94/1.13/1.35 元/股。 我们认为，参照可比公司 PE 估值，此外考虑到公司本身作为龙头依然处于较好成长阶段，同时保持较高的分红比例，因此我们继续给予公司 40-50 倍的 PE(2023E)估值区间，对应每股价值区间为 37.60-47.00 元/股，按照港元兑人民币 0.90汇率计算，对应合理价值区间 41.78-52.22 港元/股，继续维持“优于大市”评级。 风险提示。（1）市场需求下滑，（2）产品推广不及预期，（3）原材料价格波动，（4）食品安全问题。 表 1 可比上市公司估值表 上市公司 证券代码 收盘价（元） PE（倍，2023E） 海天味业 603288 39.99 34.84 金龙鱼 300999 35.85 45.6