中小盘策动系列专题之二：四类资金拆解股权质押风险，探讨纾困模式之异同

请务必阅读正文之后的免责条款部分 ， [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.13 四类资金拆解股权质押风险，探讨纾困模式之异同——中小盘策动系列专题之二 刘易（分析师） 邱苗（研究助理） 021-38674878 021-38675861 liuyi014913@gtjas.com qiumiao@gtjas.com 证书编号 S0880515080001 S0880118060081 本报告导读： 股权质押风险下四类资金（国资、券商、险资、基金）积极入场纾解流动性难题，股债结合、市场化运作、政策目标和盈利目标双重考核成为此次纾困行动的主要特征。 摘要： [Table_Summary] 地方国资：采用过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等方式。近一个月来，各地方国资陆续开始设立驰援计划，深圳、北京、上海等地方政府合计调动资金规模已接近千亿。参考深圳纾困模式（数百亿专项资金+10 亿纾困专项公司债券），国资平台有望通过股债并举、市场化运作的方式，将资金投向有前景、有市场、有技术、有优势但暂时出现流动性困难的优质上市公司和民营企业。 证券机构：大多采用母子资管计划的架构模式，由券商或指定方担任母计划出资人，根据不同标的和业务类型联合不同社会资本成立多个子计划。按照资金来源不同，一种是以国泰君安为代表的由券商单一出资成立单一资产管理计划，直接投向各子计划；另一种是以银河证券为代表的券商牵头提供部分资金，再联合外部机构共同出资设立母基金。标的选择方面，券商可能会优先从存续客户中选择，与本公司有投行业务、资管业务或股票质押业务合作的企业优先。运营模式方面，券商或通过资管产品接手企业股权，通过约定回购条款、收益分成比例等方式完成政策目标和盈利目标双重考核。 保险机构：多以战略和财务投资者角色进入市场进行纾困，对保底收益有一定要求，“债+债转股”模式可能更受青睐。目前国寿资产、太平资产、人保资产三只纾困专项产品总规模 580 亿，由于险资具备长期性、稳健性，纾困可能会采取三种途径：①直接接手上市公司股权，大股东渡过难关后未来再进行回购；②中小保险由于资金量小，可能会联合银行、券商共同提供接续资金，例如国元证券正在与三家保险机构洽谈合作事宜，共同对优质标的再投资；③通过可交债的方式，适当修正股价条款，险资接入后为大股东提供资金。 公募基金：加入化解股权质押风险“队伍”，首支产品尚待落地。监管部门支持公募基金公司以自有资金或多渠道募集社会资金，通过成立资产管理计划，综合运用债转股、协议转让、股权重组、债务重组等市场化方式，参与化解民营上市公司流动性风险。在纾困资金入市预期影响下，部分被错杀的优质个股有望出现价值反转，尤其是以下四类民营上市公司：①质押比例、平仓价/参考价较高但质地良好；②与地方国资平台存在持股关系；③和驰援基金正在接触或已经明确表示获得流动性支持；④大股东或管理层推出增持计划，在驰援基金到达前“率先自救”。风险提示：市场继续下行风险，控制权变更带来的经营稳定性风险[Table_Report] 刘易（分析师）： 021-38674878 证书编号： S0880515080001 王政之（分析师）：021-38674944 证书编号：S0880517060002 俞能飞（分析师）：021-38674994 证书编号：S0880512080014 安小涛（研究助理）：021-38674623 证书编号：S0880117080149 周昊（研究助理）：021-38675861 证书编号：S0880118030036 杨文建（研究助理）：021-38674711 证书编号：S0880118050039 张旭（研究助理）：0755-23976500 证书编号：S0880118060034 邱苗（研究助理）：021-38675861 证书编号：S0880118060081 《制度重修趋于完善，回购浪潮再现江湖》2018.11.12 《成长回归 内生为王》2018.05.19 《细分独角兽 景气看龙头》2018.03.12 《 透 过 公 告 找 变 化 之 可 交 换 债 》2017.09.04 伐谋-中小盘策略专题伐谋-中小盘策略专题 相关报告 中小盘研究团队 中小盘研究 证券研究报告 伐谋-中小盘策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 1. 四类资金“组合拳”拆解股权质押风险 1.1. 两市 3485 家公司存在质押，质押总市值高达 4.3 万亿 A 股上市公司几近“无股不押”，民营企业股权质押风险凸显。中登公司数据显示，截至 2018 年 10 月，两市 3485 家公司存在质押，占比约98%，质押总市值约为 4.3 万亿，市场质押股数占总股本约为 10%。进入 2018 年后，由于 A 股走势持续下行，质押总市值下降的同时质押数量明显上升，若股价持续下挫或震荡幅度过大，高质押比例的上市公司大股东将面临被强制卖出风险，股权岌岌可危。 图 1：A 股持续下行导致质押总市值下降，但质押规模仍高达 4.3 万亿 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，注：数据截至 2018 年 10 月 1.2. 四类资金积极入场，加入化解股权质押风险“队伍” 国资平台、券商、险资、公募基金四类资金积极参与到纾解上市公司股票质押困境的行动中，总规模超 2000 亿。近一个月来，各地国资和各类金融机构加速入场，从地方政府到券商、险资，纷纷宣布设立数十亿、甚至数百亿专项产品驰援上市公司纾解股票质押困境。目前，国内明确救市方案的地方政府已超 10 家，合计调动资金规模已接近千亿，同时11 家证券机构亦就 255 亿出资规模签署了发起人协议，险资纾困专项产品规模也高达 580 亿，公募基金在监管层号召下预计也将很快到位。 表 1：四类资金密集出台各类上市公司股票质押专项纾困计划 发起设立 类型 驰援计划 深圳 地方国资 数百亿专项资金，今天国际等 16 家上市公司已拿到援助 北京 地方国资 海淀区国资委设立 100 亿资金支持优质科技企业发展 广州 地方国资 粤财控股拟联合广发、易方达成立 200 亿新动能基金 上海 地方国资 设立 3 个 100 亿专项计划，增加重点民营企业流动性 浙江 地方国资 100 亿规模，初步梳理出近 10 家重点跟踪研判标的企业 成都 地方国资 100 亿规模，出台上市公司纾困帮扶八条政策措施 西安 地方国资 150 亿规模，投向本地优质上市公司、硬科技企业 珠海 地方国资 100 亿规模，投向符合粤港澳国家战略新兴产业的企业 伐谋-中小盘策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 汕头 地方国资 50 亿规模，专项用于帮助有发展前景的汕头本地企业 天风证券 券商 10.5 亿元“天风证券纾困共赢 1 号集合资管计划” 国泰君安 券商 出资 25 亿，未来还将设立若干子资