降息周期的回顾与展望：降准之后会有降息吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2018 年 11 月 14 日 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《美国减税背景下的债市走势》2018.10.29 《十年美债利率或处于筑顶阶段》2018.10.24 《政策利好龙头，仍待减税破局！——如何看待今年以来的信用风险化解政策？》2018.10.23 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:李波 Tel:(021)23154484 Email:lb11789@htsec.com 降准之后会有降息吗？——降息周期的回顾与展望 [Table_Summary] 投资要点：  四轮降息周期的背景分析。此前共有四轮降息周期：1996-1999 年、2008 年、2012 年、2014-2015 年，总结发现降息周期有以下几个特点： 1）背景均是经济明显下行，并且大多伴随外部的冲击。其中仅有 14-15 年降息中没有来自外部危机的影响，其余的三轮降息分别处于亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机的阶段。2）降息和降准往往一起出现，货币政策全面转向宽松；并且大多有积极财政政策的配合，形成宽货币+宽财政的政策组合。3）与全球货币政策周期有一定的同步性，大多处于美联储“非加息”的阶段。但在 97 年和 99年，也曾在美联储短暂加息阶段进行过降息。4）对经济的拉动作用在逐渐减弱。如前三轮降息中，经济均在滞后 2-3 个季度左右见底回升。而 14-15 年的降息对经济的拉动作用已经有长达 1 年的时滞，并且只是结束了 GDP 下滑的趋势，并未出现经济的明显回升。5）对股市和房地产有明显利好，债市影响则不确定。此前四轮降息对股市的影响大多是利好（96-99、08 年、14-15 年股市均上涨，12 年股市震荡走平），债市的影响则不确定（08 年、12 年债市均下跌，14-15年债市上涨）。此外，08 年以来的三轮降息中均伴随着房价的明显上涨和地产销售的大幅回升，降息对于地产的拉动作用最为明显。  本轮宽松周期：顺序是定向降准——全面降准——再贷款。截至 18 年 11 月，央行年内已实施四次降准，两次增加再贷款和再贴现额度，但未曾降息。  支持未来央行降息的因素：（1）宏观杠杆率走稳，金融风险下降。17 年以来金融去杠杆、治理影子银行的政策收效显著，宏观杠杆率过快上升势头均得到遏制，为货币宽松提供较好的宏观金融基础。（2）经济下行压力。未来外需或受中美贸易摩擦的较大影响，而居民债务负担高企制约消费增长，基建投资依旧低迷、地产投资下行的隐患正在逐步体现，在经济下行的大背景下，长期通缩风险大于通胀风险。（3）融资需求低迷。今年以来社融增速逐月下滑，类似于前几轮经济下行时期，表内信贷高增主要靠票据融资贡献，反映银行贷款需求仍未放量。从利率来看，3 季度一般贷款和房贷利率在还在上升，但票据融资利率已持续下降，执行下浮利率的贷款占比略有上升，P2P 贷款和资金信托余额和利率双双下降，显示融资需求收缩。（4）数量宽松效果有限，降息降低融资成本。宽货币向宽信用传导依旧不畅，银行间资金利率甚至多次低于央行 OMO 利率，但信贷市场需求偏弱，可见仅仅依靠货币数量宽松及窗口指导银行放贷效果有限，而降息有利于降低融资成本，刺激投资和耐用品消费。  制约未来央行降息的因素：（1）资产泡沫与地方债务激增的担忧。未来不附带任何条件的大幅降息或将导致资金再次大量流向房地产和融资平台，引发新一轮地产泡沫，加剧居民和地方债务风险。（2）汇率贬值和资本外流的担忧。中美贸易摩擦对出口以及外贸顺差的影响或在 19 年体现，若中国央行降息将引发中美短端利差进一步倒挂，或将加剧外储缩水和贬值压力。  降准空间仍在，降息有待观察。总结而言，当前我国宏观杠杆率走稳，金融风险下降，经济下行压力较大，融资需求低迷。考虑到我国存款准备金率相对较高，降准仍有空间。但仅依靠货币数量宽松及窗口指导效果有限，而降息有利于降低融资成本，刺激投资和消费。展望 2019 年，若中美贸易摩擦使得出口大幅下滑，进而影响国内就业，或宽信用政策迟迟未能有效传导，不排除央行会考虑启动降息。然而，全面降息或引发资产泡沫、债务加剧和资本外流。因此我们认为，未来的降息政策会附带一定条件或采用定向的方式，向制造业、尤其是民企小微企业倾斜。只有严控地方债务增量，坚持地产调控，合理管控影子银行，加大减税降费，才能在防范地产泡沫与债务风险的前提下，实现稳就业和稳经济。 固定收益研究—固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 四轮降息周期的背景分析 .......................................................................................... 4 1.1 第一轮降息：1996-1999 年 ............................................................................ 4 1.2 第二轮降息：2008 年 ...................................................................................... 5 1.3 第三轮降息：2012 年 ...................................................................................... 6 1.4 第四轮降息：2014-2015 年 ............................................................................ 7 1.5 四轮降息有何特点？ ....................................................................................... 8 2. 本轮宽松周期的背景与展望 ....................................................................................... 9 2.1 今年以来宽松政策梳理 .................................................................................... 9 2.2 支持未来