白酒行业深度报告-白酒：周期再定位

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.09.01 白酒：周期再定位 ——白酒行业深度报告 訾猛(分析师) 李耀(分析师) 021-38676442 8621-38675854 zimeng@gtjas.com liyao022899@gtjas.com 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读： 本文重点探讨板块白酒周期性的本质，以及如何利用其周期性；尽管当下行业仍处于局部复苏阶段，伴随政策底逐步显现，白酒新一轮需求拐点可期，板块配置价值凸显。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：坚守确定性，把握预期反转。中期维度，建议坚守业绩确定性，增持高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液，以及区域性龙头迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份等；短期维度，把握政策及经济预期反转下的成长行情，建议增持水井坊、山西汾酒、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒等，港股建议增持珍酒李渡。  白酒周期性溯源：消费属性决定周期性，驱动要素在变化。我们认为，白酒股价周期本质是经济、业绩、估值周期的相互缠绕，其中经济周期是核心，根本在于白酒消费的顺周期性，收入预期、信用扩张决定消费力，人口决定消费量，区域经济决定白酒消费的区域性差异；我们发现，白酒产业周期围绕经济周期演绎，需求的驱动要素伴随经济及社会发展逐步变化，白酒扩容的第一阶段以量为核心，呈现明显的投资驱动型特征，扩容第二阶段以价为核心，信用扩张及收入预期权重明显上升。  历次白酒“底部启动”的启示：把握拐点，解析需求特征。复盘三次白酒“底部启动”行情及其上升阶段，我们发现“启动行情”的核心均是行业需求出现拐点，而这大部分时间由经济变量的拐点引发，而政策信号的转向具备一定的前瞻性；同时，我们发现每轮行情出现的超额收益源自细分赛道的业绩表现，而业绩表现优秀的标的，其成长逻辑契合白酒消费趋势及结构性特征。综合以上，我们建议持续留意政策信号转向及经济变量的边际变化，而在选择细分赛道时，应自上而下分析行业所呈现的需求特征。  黎明前夕：周期底部、拐点可期，白酒配置价值凸显。站在当下，我们判断产业仍处于复苏的早期阶段，该阶段场景驱动为主，呈现局部复苏，经济变量对需求的拉动尚待显现，产业呈现存量竞争的特征，酒企自身、酒企之间呈现不同程度的取舍、权衡及博弈，而这种特征将贯穿复苏的早期阶段。相对而言，我们建议重点把握腰部及高端价位需求，重点把握渠道力和品牌力强势的头部企业。展望后续，考虑到政策底逐步浮出水面，经济加速回暖可期，白酒有望迎来新一轮的需求拐点，而当下板块估值消化明显，交易结构持续优化，我们认为板块配置价值凸显。  风险因素：食品安全、产业政策调整等。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 [Table_DocReport] 相关报告 食品饮料《穿越周期的力量（食品饮料）》 2023.08.31 食品饮料《穿越周期的力量（零售行业）》 2023.08.31 食品饮料《消费传奇系列报告一：穿越周期的力量》 2023.08.30 食品饮料《穿越周期的力量（餐饮行业）》 2023.08.29 食品饮料《穿越周期的力量（烟草行业）》 2023.08.28 行业深度研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 食品饮料 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目 录 1. 白酒周期性溯源 ........................................................................... 3 1.1. 经济、业绩与估值：周期性溯源 ............................................ 3 1.2. 白酒二十年：周期驱动的要素演变 ......................................... 5 2. 再论“底部启动”行情 .................................................................... 9 2.1. 三轮“底部启动”特征刻画：政策、经济、估值底探讨 ............. 9 2.2. “底部启动”复盘启示：把握需求拐点，解析需求特征 ........... 12 2.2.1. 第一轮：把握“经济底”及“总量扩张”特征 ....................... 12 2.2.2. 第二轮：聚焦“业绩底”及“深度调整”特征 ....................... 13 2.2.3. 第三轮：把握“政策底”及“后周期”特征 .......................... 16 3. 黎明前夕：周期再定位 .............................................................. 19 3.1. 周期底部，局部复苏 ............................................................ 19 3.2. 政策底或已至，配置价值凸显 .............................................. 22 4. 投资建议：坚守确定性，把握预期反转 ...................................... 24 5. 风险因素 ................................................................................... 24 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1. 白酒周期性溯源 1.1. 经济、业绩与估值：周期性溯源 白酒板块演绎出周期性，经济周期、业绩周期、估值周期三者正相关。自 2000 年至今，白酒板块估值经历了 4 轮较为完整的起落（分别是 2000-2008 年，2009 年-2013 年，2014 年-2019 年，2020 年至今），进一步研究其业绩表现，我们发现白酒在同时期内也经历了 4 轮较为完成的业绩周期，而该时期也恰恰是经济的 4 轮小周期；整体而言，在筛除市场贝塔因素之后，我们发现在大部分时间阶段板块估值跟随业绩预期同起同落，而白酒业绩中枢与经济增长中枢强相关，其业绩的顶和底与经济的顶和底也呈现强相关性。 图 1、白酒板块业绩呈现出 4 轮小周期，也恰恰是经济的 4 轮小周期 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 图 2、白酒板块市盈率变化复盘：2004-2011 资