宏观调控专题研究之一：亚洲金融危机后的国内宏观调控

宏观专题报告 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018 年 10 月 28 日星期日 南华期货研究所 章睿哲 投资咨询证号：Z0013599 zhangruizhe@nawaa.com 010-83168383 摘要 亚洲金融危机之后的 3-5 年时间是国内宏观调控史上一段重要且特殊的时期。这一时期的特点，一方面是大刀阔斧地推进国企和金融改革，另一方面是宏观经济陷入了长达 4-5 年的通缩或者说类通缩困境，这是我们改革开放以来面临的首个通缩难题。 当时出现通缩的原因，可以部分归根于总需求不足。亚洲金融危机后，出口大幅下滑，外需不振，国企改革、大量人员下岗，内需不足，总需求不足确实是经济增速下滑和通缩的一个原因，但是还不足以说明当时宏观政策和金融改革的复杂性，更不能说明为什么三驾马车都有所回暖之后，CPI 在 2001 和 2002 年又再度陷入通缩。 至于对当时处理通缩的政策取向的看法，也是存在不少分歧，有的人认为国债发得太多，有的人认为票子发得不够，货币还是紧缩的，应该多发票子。凡此总总，不一而足。对于这段历史，不应该从简单的通胀角度，也不应该从单纯的宏观政策角度来看待，而是要从整个计划经济向市场经济过渡的历史，以及宏观调控体系逐渐建立的过程来进行分析。当时宏观环境的特殊性，以及处理通缩难题的手段及其原因，无论是对政策还是市场研究者，都有很重要的学习和参考价值。 宏观调控专题研究之一 亚洲金融危机后的国内宏观调控 2018 年 10 月 28 日星期日 南华研究 宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 宏观调控专题研究之一 亚洲金融危机后的国内宏观调控 亚洲金融危机之后的 3-5 年时间是国内宏观调控史上一段重要且特殊的时期，这一时期的特点，一方面是大刀阔斧地推进国企和金融改革，另一方面是宏观经济陷入了长达 4-5 年的通缩或者说类通缩困境，这是我们改革开放以来面临的首个通缩难题。当时宏观环境的特殊性，以及处理这一难题的手段及其原因，无论是对政策还是市场研究者，都有很重要的学习和参考价值。 当时出现通缩的原因，可以部分归根于总需求不足。亚洲金融危机后，出口大幅下滑，外需不振，国企改革、大量人员下岗，内需不足，总需求不足确实是经济增速下滑和通缩的一个原因，但是还不足以说明当时宏观政策和金融改革的复杂性，更不能说明为什么三驾马车都有所回暖之后，CPI 在 2001 和 2002 年又再度陷入通缩。 至于对当时处理通缩的政策取向的看法，也是存在不少分歧，有的人认为国债发得太多，有的人认为票子发得不够，货币还是紧缩的，应该多发票子。凡此总总，不一而足。对于这段历史，我认为不应该从简单的通胀角度，也不应该从单纯的宏观政策角度来看待，而是要从整个计划经济向市场经济过渡的历史，以及宏观调控体系逐渐建立的过程来进行分析。 1、通缩迷局 92 年邓小平南巡之后，宏观经济迅速走向过热，在计划向市场转轨的过程当中，人们的造富热情被极大地激发出来，工业投资需求高涨，摊子铺得太大，原材料需求大幅增加，但生产能力又严重不足，基础设施严重落后，与此同时，耕地减少，粮食减产，大量劳动力从农业涌向工业，农业生产投资被冷落，更要命的是，价格机制改革伊始，大量商品价格全面放开，在这种情况下，高通胀几乎是一个无可避免的必然事件。所以在 92-96 年这段时间里，国内宏观政策基本就是围绕一件事，把通胀打压下来，主要就是收紧财政货币、控制固定资产投资和信贷规模、狠抓农业生产投资，到了 95 年底的时候，CPI 已经开始低于 GDP 增速，96 年中央经济工作会议的一个主要判断，是社会总供给和总需求已实现了基本平衡。 但情况到了 97 年底、98 年的时候，开始急转直下，CPI 持续下滑，98 年开始出现负增长，投资消费以及 GDP 增速持续下降，98 年开始实行积极的财政政策，固定资产投资增速大幅回升，但奇怪的是，投资回升对于无论是对 CPI 和 PPI，还是对消费增长，都没有起到任何作用，甚至 PPI 在投资增长的这段时间里还在持续的下降。99 年决定通过增加居民收入、扩大消费需求后，消费增长有所回升并保持在一个较为稳定的水平上（2000-2003 年），但 CPI 在 2001-2002 年又再度陷入通缩。如何解释这个问题，还是必须从总供给大于总需求的角度入手。 2018 年 10 月 28 日星期日 南华研究 宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 在 96 年以前，主要问题是总需求远超总供给（且有大量无效和非理性投资需求），疯狂的投资和生产导致货币需求远超货币供给，而货币供给方面，又缺乏对金融体系的调节手段和管理能力，各方面都进行施压要求多发票子，所以当时做的最重要的事情，是顶住发票子的压力。 94 年中央经济工作会议的时候，朱镕基谈到“马上就到年关了，我极不希望出现去年元旦钞票发光了赶印都来不及的那种情况。希望各地区、各部门的同志，在元旦、春节以前一定不能够乱发奖金、津贴，不能够提前发工资，不能够提前兑现承包款，让元旦跟春节能够平平安安地过去。”可见当时货币需求过于旺盛的情况。 而到了 97 年之后，情况开始发生逆转，逐渐变成总供给大于总需求，总需求疲弱导致货币需求下降，进而导致货币供给超过货币需求，在严重过剩和企业大面积亏损的情况下，货币已经无处可去。99 年底朱讲“现在投资方向很难找，只有基础设施比较可靠，但基础设施又不能单靠银行贷款搞，如何发挥货币政策作用，是一个很大的问题。” 实际上，当时某种通缩的苗头，在 96 年股市的暴涨中已经若隐若现。97 年初格林斯潘来中国的时候，朱镕基向他抱怨说“股市很不正常，你加息股市跌，我加息股市反而涨”，当时还有不少银行挪用巨额信贷资金去炒股的例子，这说明实体经济货币需求下降，资金脱实向虚的情况已经非常严重。99-2001 年股市整体也是处于一种上升趋势，而 2002-2005 年这段经济稳定回升健康发展的时期，反而股市是在持续下跌，这个事情挺有意思。通缩本身就意味着实体经济的货币交易需求在下降，而相对应的可能是投机性需求的上升，这可以是解释这段时间股市走势的逻辑之一。 图 1、通胀走势（1996-2003 年） 图 2、三驾马车走势（1996-2003 年） 资料来源：WIND 资讯 南华研究 资料来源：WIND 资讯 南华研究 2018 年 10 月 28 日星期日 南华研究 宏观专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 那么，96 年之后又为什么会发生总供给和总需求关系的逆转呢？主要原因有两个方面，一是粮食经过了几年狠抓生产，到了 96、97 年的时候已经实现了较大幅度的增产，粮食供求关系达到平衡，高通胀的基础已经不存在；工业方面，本身前几年的投资需求就存在虚高的情况，而金融调控能力的不足又加重了这一症状，那么，国企和金融改革开始之后，无效和非理性需求受到挤压，前几年大量生产的工业品开始出现严重过剩，此后经济体用了相当长的一段时间在艰难地消化这些过剩产品。我们可以看到 CPI 涨幅在 1994-2000 年这段时间里面是一直在下降的，这是因为从紧缩信贷到国企和金融改