铜行业专题报告：类金定价显现，金融铜开启新篇章

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.08.25 类金定价显现，金融铜开启新篇章 ——铜行业专题报告 于嘉懿(分析师) 刘小华(研究助理) 宁紫微(分析师) 021-38038404 021-38038434 021-38038438 yujiayi@gtjas.com liuxiaohua027843@gtjas.com ningziwei@gtjas.com 证书编号 S0880522080001 S0880123020054 S0880523080002 本报告导读： 本轮美联储加息已进尾声，金融属性或主导铜价上行，同时国内政策刺激铜需求预期改善，商品属性助力下，铜价或启动加速行情。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：美联储加息进入尾声阶段，随着流动性预期的改善，金融属性主导下，铜价有望迎来较大的上涨行情，同时随着国内政策预期逐步发酵，铜的需求预期将得到改善，商品属性助力下，铜价或加速。推荐标的：紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业；受益标的：金诚信等。  历次经济周期中，铜价多由商品属性主导，供需格局影响着铜价的变化。2022 年之前美联储历次的加息进程中，基于商品属性的供需格局支撑铜价上行，金融属性影响较弱。而降息进程中，市场预期铜的供需格局恶化，铜价下跌。待铜的供需格局得到充分认知后，仅在量化宽松开启阶段，随着流动性的快速释放，金融属性主导铜价大幅上行。  长周期看，铜供需错配已得到充分预期，短期偏弱格局可被忽视。长周期看，铜矿资本开支的持续下降决定了未来供给的约束，而需求随着海内外经济的复苏将得到拉动，供需格局向好。同时铜的生产成本中枢长期走高，对铜价形成强支撑。虽然 2023 年铜供应较为宽松、略过剩，但预计 2024 年及之后将呈现缺口，短期的供需偏弱格局可被忽视。  本轮加息尾声，金融属性主导，需求预期改善助力，铜价或强势上行。随着美国通胀逐渐回落，经济面临下行压力，市场预期 2023 年 Q4 美联储停止加息的概率较大，流动性预期将改善，美元或偏弱运行。在金融属性主导的铜价上行阶段，随着国内政策预期逐步发酵，刺激铜的需求预期改善，商品属性助力下，铜价或启动加速行情。  风险提示：美联储加息缩表超预期，国内经济复苏不及预期，地缘政治影响等。 [Table_Invest] 评级： 增持 上次评级： 增持 [Table_subIndustry] 细分行业评级 铜 增持 [Table_DocReport] 相关报告 有色金属《【国君有色】钴锂小金属周度数据库 0819》 2023.08.19 有色金属《曙光初现，锂价筑底企稳》 2023.08.19 有色金属《金银筑底，静待反转》 2023.08.19 有色金属《贵金属周度数据库》 2023.08.19 有色金属《【国君有色】工业金属周度数据库 20230819》 2023.08.19 行业专题研究 股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 有色金属 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 目 录 1. 商品+金融属性，影响铜的定价 .................................................... 3 1.1. 铜兼具商品和金融属性 .......................................................... 3 1.2. 复盘 90 年代以来铜价：双重属性共同作用............................. 5 2. 历次经济周期，铜价多由商品属性主导 ........................................ 7 2.1. 以往加降息进程，供需预期引导铜价 ..................................... 7 2.2. 量化宽松阶段，金融属性方走到“台前” .................................. 8 3. 本轮加息尾声，铜价或启动加速行情 ......................................... 10 3.1. 长期缺口预期充分，短期格局影响弱化 ................................ 10 3.1.1. 长周期看，铜矿供给量偏刚性........................................ 10 3.1.2. 新能源用铜或拉动供需错配 ............................................11 3.2. 金融属性引导拐点，商品属性助力铜价 ................................ 13 3.2.1. 流动性预期改善，主导价格上行 .................................... 13 3.2.2. 政策刺激，需求预期共振铜价........................................ 18 4. 投资建议 ................................................................................... 26 5. 风险提示 ................................................................................... 26 行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 1. 商品+金融属性，影响铜的定价 1.1. 铜兼具商品和金融属性 铜作为与宏观经济密切相关的大宗商品，兼具商品属性和金融属性。商品属性指用于描述、区分商品的特性和特点，例如物化性质、功能特性等，决定商品的使用价值；金融属性则主要指商品在金融市场上，具有可交易性、流动性，可满足投资、投机、对冲风险等需求。不同商品在流动性、稀缺性等方面存在差异，金融属性强弱程度有所不同。 商品属性方面，制造业景气度影响着铜的供需格局，进而影响价格。由于铜具有良好的导电、导热性、延展性，常作为电缆、电气、电子元器件材料，广泛应用于电力、家电、汽车等领域，因此铜消费与制造业景气度呈现一定相关性。制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局变好，铜价往往具有较好的表现。 图 1：铜价与全球制造业 PMI 相关性较强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 金融属性方面，铜作为一种金融资产，其价格与美元指数有相关性。当美国流动性逐步宽松，美元指数走弱时，美元购买力下降，以美元计价的铜的价格往往走强，反之亦然。同时，铜作为风险资产，在美国实际利率下行背景下，相比美元更