上市公司18年三季报点评：盈利承压预期之下，企业回款加速

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2018.11.07 盈利承压预期之下，企业回款加速 ——上市公司 18 年三季报点评 [Table_Author] 覃汉(分析师) 刘毅(分析师) 010-59312713 021-38676207 qinhan@gtjas.com Liuyi013898@gtjas.com 证书编号 S0880514060011 S0880514080001 本报告导读： 18 年三季报上市公司盈利增速回落，原因在于毛利率改善趋缓和非经常性损益减少，现金流内部好转但外部恶化，去杠杆大方向下债务结构进一步优化。 摘要： [Table_Summary]盈利：在宏观经济下行压力加剧的三季度，企业盈利水平出现了明显的下滑。其中营业收入增速并未出现显著的下滑，三季度净利润同比增速下滑的原因更多的与毛利率的改善趋缓有关。与此同时，资产减值损失的增长与投资收益的下滑使得非经常性损益对利润的贡献进一步降低。从行业上来看，产能过剩行业的盈利在高基数效应下逐步下滑，下游地产、汽车盈利回落以及民营企业业绩状况的整体下滑是导致上市公司整体盈利回落的主要原因。 现金流：经营性净现金流好转但筹资大幅恶化。18Q3 上市公司筹资性净现金流为 4878 亿元，同比大幅下滑 5954 亿元，而内部现金流为-7295 亿元，同比回升 2710 亿元，并且相比较于二季度1060 的同比回升幅度有所加快，内部现金流的好转主要源自于变现能力的改善。整体来看，外部融资收缩的情况下上市公司加快了经营性现金流的回笼。从行业角度来看，17 年拖累内部现金流的地产和化工行业 18 年以来均大幅好转，而建筑行业内部现金流依然大幅恶化，极度依赖融资。资本结构和偿债能力：资本结构整体优化。18Q3 上市公司整体资产负债率环比同比分别回升 0.18 和 0.55 个百分点，结构上来看，国企杠杆稳定而民企杠杆持续回升。刚性债务比率、短期债务比率以及短期偿债能力均有改善，债务结构进一步优化。从行业上来看，产能过剩行业资产负债率下降较为明显。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 [Table_Report]相关报告 《民企债发行人白名单 1.0》 2018.11.06 《风险偏好有望提升，卖利率、买信用》 2018.11.02 《美国经济、市场和政治的相互纠缠》 2018.11.01 《债基是如何提高三季度业绩的》 2018.10.30 《大金融类转债增仓明显——》 2018.10.30 专题研究债券研究 债券研究证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 1. 盈利：经济承压之下盈利加速下行 整体上来看，在宏观经济下行压力加剧的三季度，企业盈利水平出现了明显的下滑。其中营业收入增速并未出现显著的下滑，三季度净利润同比增速下滑的原因更多的与毛利率的改善趋缓有关。与此同时，资产减值损失的增长与投资收益的下滑使得非经常性损益对利润的贡献进一步降低。从行业上来看，产能过剩行业的盈利在高基数效应下逐步下滑，下游地产、汽车盈利回落以及民营企业业绩状况的整体下滑是导致上市公司整体盈利回落的主要原因。 1.1. 毛利率和非经常性损益是盈利恶化主因 营业收入增速持平，但净利润增速却出现快速回落。伴随着三季度经济下行压力的加大，上市公司净利润增速也进一步承压。从三季报情况来看，非金融上市公司整体营业收入增速并未出现明显的下滑，相比较于二季度反而小幅回升 0.24 个百分点至 14.55%。但与此同时上市公司净利润增速却比二季度下滑 5.31 个百分点至 17.89%，扣除持有石油石化之后上市公司净利润增速进一步回落，三季度仅有 14.39%的同比增速。如果不考虑非经常性损益，上市公司净利润增速为 26.15%，整体上来看，投资收益、资产减值损失、公允价值变动等科目对上市公司利润也形成了较大的负面影响。 图 1：营业收入增速平稳，但净利润增速快速下滑 图 2：上市公司营业利润增速高于净利润增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 民营企业净利润增速三季度出现了快速下滑。上市公司中民营上市公司占据了超过 60%，这一部分是影响整体净利润走势的关键因素。从数据上来看，一季度民营企业净利润增速一度是整体净利润增速的拉动项目，但是从二季度开始，民企净利润增速开始快速回落并且低于整体净利润增速，三季度这一趋势仍在延续。民营企业上市公司三季度净利润增速整体下滑至 11.81%，较二季度大幅回落 9.03 个百分点，而非民营上市公司整体净利润增速仅回落 3.34 个百分点至 21.08%，其中非民营上市公司中国有企业净利润增速从二季度的 28.24%下滑至三季度的 23.91%。 -60-40-200204060801001202009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/09营业收入同比增速净利润同比增速%-60-40-200204060801001201402008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/09净利润同比增速扣除石油石化净利润同比增速营业利润同比增速% 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 图 3：扣非净利润增速仍然高于净利润增速 图 4：民营企业净利润增速出现加速下滑 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君