小鹏汽车W(9868.HK)二季度业绩触底，看好未来新产品周期+智能化降本增效带来复苏曙光

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 Aug 2023 小鹏汽车-W XPeng (9868 HK) 二季度业绩触底，看好未来新产品周期+智能化降本增效带来复苏曙光 2Q23 Performance Hit Bottom, Stay Positive to New Product Cycle + Intelligent Cost Reduction Bring Glimmers of Recovery [Table_Info] 下调至中性 Downgrade to NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 HK$62.00 目标价 HK$60.42 HTI ESG 4.8-3.3-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 AA 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$85.73bn / US$10.95bn 日交易额 (3 个月均值) US$131.88mn 发行股票数目 1,383mn 自由流通股 (%) 79% 1 年股价最高最低值 HK$86.75-HK$25.40 注：现价 HK$62.00 为 2023 年 8 月 21 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 8.7% 71.0% -28.3% 绝对值（美元） 8.4% 70.9% -28.2% 相对 MSCI China 12.7% 76.7% -18.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 26,855 32,417 61,110 83,560 (+/-) 28% 21% 89% 37% 净利润 -9,143 -11,104 -8,395 -111 (+/-) n.m. n.m. n.m. n.m. 全面摊薄 EPS (Rmb) -5.30 -6.41 -4.85 -0.06 毛利率 11.5% 4.3% 16.1% 25.4% 净资产收益率 -24.8% -43.0% -48.2% -0.6% 市盈率 n.m. n.m. n.m. n.m. 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 二季度业绩触底，经营现金流流出大幅收窄。小鹏汽车 2Q23 实现营收 50.6 亿元，同比降 31.9%，环比涨 25.5%；其中汽车销售收入44.2 亿元，同比降 36.2%，环比涨 25.9%；毛利率-3.9%，汽车毛利率-8.6%，同比由盈转亏，主要由于 G3i 相关的存货减值和存货采购承诺亏损，产生-4.5pcts 的负面影响，以及促销力度加大和补贴终止。2Q23 研发费用 13.7 亿元，同比涨 8.1%，环比涨 5.5%，由于公司扩大产品组合研发新车型。2Q23 净亏损 28 亿，2Q22 为 27亿，1Q23 为 23.4 亿。季末现金及现金等价物余额 337 亿，随着销量恢复环比增长，经营现金流流出大幅收窄 10 亿左右。 看好未来公司进入全新产品周期，剑指四季度月交过万。公司2Q23 总交付量 23,205 辆，环比涨 27.3%，连续 6 个月交付实现环增。公司表示，G6 Max 订单占比超过 70%，在 20-30 万价位区间的竞争水平强势。主要挑战为 Max 版智能化零部件的准备不充分，为避免供应短缺，动力整车智能提出平台化。非常多款车型中会有大量共用件，缩减对供应商的依赖，实现工厂供应链简化。核心供应链有能力支撑全力爬升，情况将得到改善。公司预计 G6 交付 9 月突破 1.5 万辆以上，有望于 4Q23 冲击单月交付过万，季度交 2 万辆的目标。公司预计 Q3 总交付 39,000-41,000 辆，环比+68.1%-76.7%；预计 Q3 营收 85-90 亿元。我们预计 G6 今年将着眼于产能爬坡，未来稳态产量下的 G6 热销叠加 X9 MPV 开售有望显著抬升 ASP，带动公司盈利企稳回升。 着眼未来智能化降本增效，稳步推进 XNGP 无图版本迭代。XNGP智能化技术的商业化取得实质性突破。公司预计 24 年通过技术降本增效，比如算力用 1 个 PCBA 和 2 个 SOC 来降本，计划在 24 年实现 XNGP BOM 降本 50%，24 年底整体成本降低 25%。公司将于今年 10 月推送首个不依赖高精地图的 OTA 版本，在今年年底 50个城市开放不依赖高精地图的 XNGP。并在 15 万级别推出智能化全自动驾驶汽车。公司将进一步建设智能化研发，持续投入座舱、智驾、三电技术。智能化道路的深入与拓展是小鹏与新势力持续扩大差异化的利刃，研发投入增加反向减少汽车成本，促进智能化汽车销量增长，双向优化实现全流程的降本增效，在未来 2年内有望逐步改善经营现金流和毛利率，助力小鹏扭亏为盈，实现长期战略目标。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新车周期和智能化储备将于明年起逐步兑现，我们预计今年交付 13.6 万辆，预测公司 2023-2025年营收总额为 324.2/611.1/835.6 亿元（下调 2%/上调 8%/18%）。参考国内外造车新势力企业，给予公司 2023 年 3.0 倍 PS，对应目标价 60.42 港元（对应 2023 年 EV/Sales 为 2.6 倍，处于合理水平；HK$1 = Rmb0.9296；原目标价：38.22 港元，对应 2023 年 1.8 倍PS，HK$1 = Rmb0.8998；上调 58%）。下调至“中性”评级。 风险提示：新车型、技术迭代低于预期，宏观经济下行。 [Table_Author] Barney Yao Oscar Wang barney.sq.yao@htisec.com sy.wang@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Volume 22 Aug 2023 2 [Table_header1] 小鹏汽车-W (9868 HK) 下调至中性 表 1 小鹏汽车盈利预测 2022A 1Q23 2Q23 3Q23E 4Q23E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 26855 4033 5063 9588 13733 3