周度经济观察：非对称降息如何解读？

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 10 页 2023 年 8 月 周度经济观察 ——非对称降息如何解读？ 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 08 月 22 日 内容提要 本轮非对称降息，一方面有助于维护银行净息差，确保银行稳健经营；另一方面，存量房贷利率的调整或许在酝酿中。 上周美国财政部债券大量发行冲击债券市场，收益率的急速抬升对纳斯达克指数形成压制，这一过程对 A 股市场也形成了传导，带来 TMT 板块的下跌。 往后看，国内市场仍然处于政策效果评估阶段，房地产、地方债化解、活跃资本市场相关政策的后续出台情况，将决定市场的走向。这或许意味着权益市场处于磨底的过程中。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 10 页 2023 年 8 月 一、净息差或难大幅走低 人民银行 8 月 21 日公布，1 年期 LPR 为 3.45%，较上月下调 10BP，5 年期以上 LPR 为 4.2%，维持不变。这一下调的背景是上周 OMO 利率下调 10BP，MLF利率下调 15BP。 在 LPR 改革以来，MLF 利率不变而 LPR 利率下调曾经发生过多次，而 MLF利率下调后 5 年期 LPR 不变尚属首次。 这一变化如何理解？ 央行在二季度货币政策执行报告的专栏中指出商业银行净利润 “主要用于补充核心一级资本以及向股东分红，并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济。”对于银行净息差的看法是“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性”。 而全国商业银行净息差也在 2021 年四季度后开始持续回落，在今年二季度持平一季度的 1.74%，低于《合格审慎评估实施办法》中 1.8%的警戒线。因此本次非对称降息的重要目的或许在于维护银行净息差，确保银行稳健经营。 此外，个人住房贷款利率从 21 年末的 5.6%回落至今年二季度的 4.1%，下行幅度超过 150 个 BP，但是房地产销售至今难有起色。居民部门仍然倾向于提前还款，降低负债。因此本次 5 年 LPR 维持不变，或许在为未来存量房贷利率的调整做准备。 总体而言，本轮非对称降息，一方面有助于维护银行净息差，确保银行稳健经营；另一方面，存量房贷利率的调整或许在酝酿中。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 10 页 2023 年 8 月 图1：人民币加权贷款利率，% 数据来源：Wind，安信证券 8 月 18 日央行公布了二季度货币政策执行报告。 在形势判断上，基本延续了一季度国内需求不足的判断。 在货币政策层面，删去了“总量适度，节奏平稳”，新增了“综合运用多种货币政策工具”的表述，表明央行或将进一步加大宽松力度。 在汇率层面，本次货币政策报告显著增加了讨论汇率的篇幅，删除了“增强人民币汇率弹性”，并提出“坚决防范汇率超调风险”。 在结构性货币政策工具领域，专栏中提出“必要时创设新的工具”，可能是下一阶段货币政策主要的发力点。 高频数据来看， 8 月以来 30 大中城市的商品房销售面积出现季节性回升，但仍然处于显著偏弱区间，与此同时，二手房销售延续低位，但销售情况好于新房。而人流和物流等高频数据变化不大，显示经济活动维持平稳。 值得注意的是，在高频的量价数据、PMI 数据总体平稳的背景下，7 月经济数据出现大幅减速，这一减速是新一轮需求大幅收缩的开始，还是源自单月数据的波动，仍然需要更多数据验证。 3.94.44.95.45.92018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06中国:金融机构人民币贷款加权平均利率中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款中国:金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 10 页 2023 年 8 月 图2： 30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、债券市场利率有望中枢下行 上周以来权益市场下跌，成交缩量，日均成交低于七千亿，投资者信心不足。市场出现普遍下跌，成长和消费偏弱。 我们认为，当下市场仍然处于博弈政策阶段。政治局会议后，市场对政策预期出现大幅改善，权益市场中枢出现上移。但经历过政策憧憬后，当下进入具体政策的观察评估期，总体上政策力度或许较市场此前预期的偏低，同时 7 月经济数据显示终端需求回落。在这一背景下，市场参与者的风险偏好出现回落，这是宽基指数出现滑落的主要原因。 此外，上周美国财政部债券大量发行冲击债券市场，收益率的急速抬升对纳斯达克指数形成压制，这一过程对 A 股市场也形成了传导，带来 TMT 板块的下跌。 当然，从年初以来的海内外市场走势来看，外部市场的波动对国内的影响有限，A 股当前下跌的主要部分源于政策预期的波动。 01000200030004000500060007000-1011223344556677889100111122133144155166177188199210221232243254265276287298309320202312亿平14亿平16亿平 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 10 页 2023 年 8 月 往后看，市场仍然处于政策效果评估阶段，房地产、地方债化解、活跃资本市场相关政策的后续出台情况，将决定市场的走向。这或许意味着权益市场处于磨底的过程中。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020 年 12 月 31 日为 100 8 月 OMO 利率调降后，10 年期国债利率下行 8bp，收益率曲线收窄。本周一LPR 下调幅度低于预期，债券市场利率进一步下行。 当前股票和债券市场表现出明显的跷跷板效应，市场在不断对政策细节定价，资产价格的波动放大。 目前房地产政策的细节尚不清晰，认房不认贷的区域如何划分？存量房贷利率的调整时间和力度几何？针对房地产企业的救助政策怎样？这些问题的回答将决定未来一段时间里市场风险偏好的变化以及经济运行的方向。此外，一揽子化债方案的规模、形式、范围如何，也将影响城投债定价方向以及经济