中报点评：海外市场表现亮眼，业绩符合市场预期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 21 Aug 2023 思源电气 Sieyuan Electric (002028 CH) 中报点评：海外市场表现亮眼，业绩符合市场预期 1H23 Review: Outstanding Performance in Overseas Markets, Earnings and Profit Growth in Line With the Market Expectations Title [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb49.54 目标价 Rmb57.86 HTI ESG 3.0-3.0-4.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb38.16bn / US$5.22bn 日交易额 (3 个月均值) US$30.61mn 发行股票数目 770.21mn 自由流通股 (%) 83% 1 年股价最高最低值 Rmb51.93-Rmb33.45 注：现价 Rmb49.54 为 2023 年 8 月 18 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.5% 8.4% 5.2% 绝对值（美元） -6.3% 3.8% -2.5% 相对 MSCI China -0.2% 15.5% 15.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 10,537 14,077 18,191 22,403 (+/-) 21% 34% 29% 23% 净利润 1,220 1,626 2,082 2,554 (+/-) 2% 33% 28% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.59 2.11 2.70 3.32 毛利率 26.3% 26.6% 26.4% 26.1% 净资产收益率 13.9% 16.1% 17.0% 17.2% 市盈率 31 23 18 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 营收及净利润增速符合预期。8 月 18 日思源电气发布 2023H1 财报，公司 2023H1 实现营收 53.03 亿元，同比增长 22.05%，其中2023Q2 实 现 营收 31.31 亿元，同 比增加 20.14%，环比增 加44.15%，实现归母净利润 7.01 亿元，同比增加 48.08%，其中2023Q2 实现归母净利润 1.82 亿元，同比增加 50.47%，环比增加121.6%。 分业务来看，无功补偿业务增速最快。开关类产品营收 26.28 亿元，同比增加 9.2%，占比 49.56%，线圈类产品营收 11.12 亿元，同比增长 28.13%，占比 20.98%，无功补偿类产品营收 7.67 亿元，同比增加 80.25%，增速最快，营收占比 14.46%，智能设备营收 3.48亿元，增速 0.36%，占比 6.55%。 分区域来看，海外营收超 10 亿，同比增长达 47.5%。公司海外业务营收及占比不断增加，海外市场 23H1 实现营收 10.81 亿元，占比超过 20%，综合毛利率达 32.3%，公司在欧洲、拉丁美洲、非洲、东南亚等市场广泛布局，多款产品通过了法国、英国、西班牙、葡萄牙等超过 10 个国家的认证，有望充分受益于海外电力一、二次设备增量和存量替换需求。 受原材料及汇率双重影响，毛利率大幅提升。2023H1 综合毛利率为 29.06%，较去年同期提升 3.46%，其中开关类产品毛利率为31.46%，线圈类产品 32.98%，无功补偿类 22.06%，智能装备类30.39%，工程总包 11.21%，较去年同期分别提升 5.74%、3.15%、1.34%、1.32%、0.19%，主要原因是大宗商品的价格下降，人民币贬值带来的正向影响。 研发投入强度高，研发费用增速达 60%，积极推进多元化战略布局。除深耕传统业务外，公司大力拓展储能相关业务，积极开拓全球表前、表后，储能市场，在柔性直流输电、光电技术、新能源、储能、物联网、汽车电子等方面进行前瞻性技术投入，收购烯晶碳能 19.22%股权，布局超级电容，不断加深技术护城河。 盈利预测及投资建议：基于公司 2023 年订单、营收增速指引，以及 2023H1 在手订单情况，我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入 分 别 为140.8/181.9/224.0亿 元 ， 对 应 归 母 净 利 润 为16.3/20.8/25.5 亿元，最后根据 DCF 模型，我们维持 57.86 元/股的目标价，并维持“优大于市”评级。 风险提示：1、特高压线路核准开工不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨；4、汇率风险。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang 余小龙 Bruce Yu bin.yang@htisec.com bruce.xl.yu@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 21 Aug 2023 2 [Table_header1] 思源电气 (002028 CH) 维持优于大市 表 1：DCF 模型 数据来源：wind, HTI 21 Aug 2023 3 [Table_header1] 思源电气 (002028 CH) 维持优于大市 表 2：财务数据 数据来源：wind, HTI [Table_header2] 思源电气 (002028 CH) 维持优于大市 21 Aug 2023 4 APPENDIX 1 Summary The growth rate of revenue and net profit is in line with market expectations. On August 18th, Sieyuan Electric released its 1H2023 financial re