兼货币基金三季报点评：货基仍是公募中的战斗机

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo]2018 年 11 月 2 日利率 固定收益研究组 陈健恒 韦璐璐 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118070031 Lulu.Wei@cicc.com.cn 东 旭 牛佳敏 联系人，SAC 执业证书编号：S0080117080019 Xu.Dong@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 货基仍是公募中的战斗机 ——兼货币基金三季报点评 [Table_Summary]摘要 全部货币基金已披露三季度季报，我们从规模、净申购、收益率、偏离度、杠杆、资产配臵、资产平均期限等多个角度对货基三季度发展进行分析。 （1）据 WIND 统计，18 年 3 季度货币基金规模（净值）增加 4851 亿元至 8.92 万亿元，占全部基金比重继续攀升，高达 67.46%。三季度权益市场继续下探，市场风险偏好下移，资金依然流向风险低的货基和债基。机构资金从股市撤离转移至货基是此轮货基增长的主要原因。规模变化与股市涨跌高度相关的两只场内货币基金三季度增长规模最大，远超余额宝旗下所有货币基金规模增长总和（几乎为其两倍）。此外不同于以往，本季货币基金的增长主要不是来自于散户认购，而是来自机构。机构一方面资金从权益市场转移，另一方面货币基金在市场利率下行时相对收益提升，吸引力更强。在市场利率变化时，短融和同业存单利率变化最快；货币基金由于采用摊余成本法估值，其波动率明显小于债券品种；而银行理财由于老产品仍旧存在资金池管理，且投资灵活性更高、投资组合中可以有更多估值调整较慢的非标产品，其利率的调整更为滞后。因此三季度主要投资短期债券的机构会更偏好货基，而散户反而更偏好银行理财。此外，正如我们在二季报点评中所提，此前短期理财迅猛增长是与其作为债券型基金处于监管灰色地带、能够按照摊余成本法计价、收益率稳定有关系，由于监管 6 月对于短期理财资金加以规范，预计短期理财迅猛增长的时代即将结束。从三季度数据来看，短期理财资金首次出现了负增长，也印证了此前预期。 （2）三季度货基平均收益率再度下行 57bp，均值降至 3.3%，收益率分布继续右移。从收益率变动分布上看，仅有 1%的货基实现了收益率的增长，28%的货基实现了高于 3.6%的收益率，约有 24%的货基其当前收益率已低于3%。货币市场利率大幅回调推动货基收益率进一步走低。货币政策边际转松，货币市场利率全面回落，3M 存单收益率快速下滑。同时 7 月以来央行呵护资金面态度明确，公开市场连续大额净投放，叠加超量开展 3 个月国库定存操作。7 月 23 日再度投放 5020 亿 1 年期 MLF，通过释放中长期流动性稳定商业银行负债端压力，银行间狭义流动性在此期间极为充裕， 3M 同业存单收益率最低触及 2%，一度与货币政策利率倒挂。整体来看，7 月以来回购市场利率分层情况明显转弱，也进一步熨平了跨月和跨季资金的波动，对应货基收益率持续走低，其与银行理财及结构性存款间的息差已经倒挂，吸引力大幅缩水。债基、短期理财及其他产品继续对传统型货基造成一定分流。货基偏离度风险依旧可控，杠杆降至 1.05，主要是机构增配回购，买入返售占比有所抬升。平均资产期限拉长，存单利率快速走低影响下，货基通过拉长久期来维持高收益。 （3）资产配臵方面，流动性新规和对资产平均期限严格要求，叠加收益率综合考量方面，货基三季度回购（买入返售）资产占比大幅上升；债券配臵比例基本与二季度持平，其中以同业存单和短融为主，但存单配臵量环比锐减。三季度总计增配 2330 亿债券，较二季度的 5910 亿大幅降低，其中有 1070 亿同业存单、903 亿短融，另外有少部分国债和企业债。从持有占比维度来看，回购资产占比由 17.2%上升至 21.1%，为 2017 年以来的最高位；债券占资产净值的比重从 42.5%小幅提升至 42.8%。其中存单占比从 32.4%小幅降至 31.8%，短融占比由 2.9%提升至 3.8%。货基三季度对同业存单的净增持量锐减，可能源于以下因素：7 月以来 3 个月存单利率与 7 天回购的利差显著收窄；8 月以来同业存单收益率也持续低于 1 年期的国债和国开，相较短端利率债而言其配臵价值降低；加之三季度存单到期量较大。而 7 月下一系列宽信用政策出台，信用债交投环境转暖，高等级信用债交投活跃度显著上升，因此货基在三季度增持了流动性较好的高等级信用债。 （4）后续来看，虽然当前货基收益率下行较快，但考虑到目前市场整体避险情绪占上风，包括股市等风险资产波动较大，叠加目前房地产不确定性因素较多，货基规模未必会很快被分流至其他产品上，预计后续货基和银行类货基产品仍有一定增长空间。 中金公司固定收益研究：2018 年 11 月 2 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 一、 资金撤离权益转移货基，机构成申购主力 ► 风险资产继续下探，货币基金依旧领先 根据 WIND 统计数据，18 年 3 季度货币基金规模（净值）增加 4851 亿元至 8.92 万亿元，占全部基金的比重继续攀升，高达 67.46%。从基金全行业看，18 年 3 季度，基金净值增长 5480 亿元至 13.22 万亿元，货币基金贡献仍然最大（图 1 左），贡献了 4851 亿元，其次是债券型基金，增长了 1287 亿元，混合型和另类型基金都有所萎缩，令人意外的是，股票型基金和 QDII 都有小幅正增长。三季度权益市场继续深度下探，市场风险偏好继续下移，资金依然流向分风险低的货基和债券基金。从货基增长规模来看，虽然货基收益率三季度下降较多，并且从 6 月开始货币基金受到 T+0 赎回限制便利性不如从前，但是规模增长依然超过二季度，反映市场风险偏好下降主导了资金配臵。 图 1: 主要类型基金规模变动（左）货币市场基金的数量与份额变动（右） 资料来源： WIND,基金业协会，中金公司研究 货币基金的大幅增长，或与机构从股市撤资有关。从增长规模最大的前 6 只基金来看，其中华宝现金添益（增长规模最大）和银华交易货币均为场内基金，两者合计贡献了约 600 亿的增量。其余 4 只都是个人投资者占比较多，三季度规模飞速增长主要源于 5 月-7 月陆续接入余额宝（余额宝今年已陆续接入 12 只货基），四只基金合计三季度贡献 1249 亿的规模增量。但是实际上这些货币基金规模的增长主要得益于天弘余额宝规模的分流，天弘余额宝本身规模三季度净减少 1308 亿元，余额宝接入所有基金三季度净值总规模仅增加 324 亿元。在剩余的两只场内基金里，则均以机构投资者持有为主，且是目前场内货币市场基金占比份额最大的两只（华宝占比 53%，银华占比 27%，两者合计占 80%）。两只基金特点是，其规模变化与股市的涨跌高度相关，17 下半年股市上涨时，两只基金呈现明显的规模缩量，18 年股市大跌尤其是三季