食品饮料行业白酒新周期系列二：详解区域酒穿越周期并率先复苏

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 08 月 09 日 食品饮料 行业深度分析 白酒新周期系列二：详解区域酒穿越周期并率先复苏 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 603369 今世缘 83 买入-A 600559 老白干酒 46.4 买入-A 600197 伊力特 31.5 买入-A 600519 贵州茅台 2400 买入-A 000568 泸州老窖 276 买入-A 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.8 2.4 1.0 绝对收益 8.1 1.8 -3.0 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 邢乐涵 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523010001 xinglh@essence.com.cn 相关报告 周专题：仁者心动后仍积极看多 2023-07-31 23Q2 基金持仓分析：持仓明显回落，机构重仓个股下降 2023-07-23 周专题：价盘稳定前提下高库存是销售驱动力 2023-07-19 周专题：白酒行业供需矛盾预计将逐渐缓解，预期底部继续推荐 2023-07-12 食饮板块中报业绩前瞻：板块弱复苏，内部有分化 2023-07-07 区域白酒能够穿越周期并率先复苏。回溯 2012-2015 年的调整期，从经营表现来看，高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长。从企业表现来看，企业运营能力高下分化明显，酒企预期从乐观转向保守。在调整中，不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。1）价格是高端酒的生命线，高端酒为了维持自己的强品牌和高端定位，更侧重于稳定价格。2）次高端酒企在调整中价格下滑严重，改革更侧重于精耕市场以达到稳量效果。3）区域酒调整期更侧重于量，14-15 年逐渐走出调整，酒企开始着重于价格的提升。从财务表现来看，场景消失毛利率回调，营收萎缩费用率提升。从股价表现来看，区域龙头具有相对收益。 分析：调整时更依赖管理、产品线和根据地市场。限制三公消费为调整诱因，核心问题在于内部失衡，主要是投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱以及精耕细作程度低，终端建设不足。此次调整促使行业经过快速扩张后，从量价齐升模式向品牌集中度转变，且消费主体从政商务转向大众。在调整期中管理难度增加，全国化品牌面临更大的挑战。而区域酒有更深厚的大众消费基础，且产品结构更为完善。区域酒还具有更稳定的根据地市场。因此在深度调整期，区域酒率先走出调整期。 以史鉴今：相似不相同，区域白酒竞争状态更好。对比 12-15年与当前调整期，相似点在于当前弱复苏的环境表现相似，经济活跃度尚未完全恢复，仍处于复苏初期。不同点在于：1）挤压式增长特征更为突出，弱需求背景下竞争将愈发激烈。2）空白市场减少，经过多轮次的招商铺货，再次通过大规模招商开拓空白市场来促进收入大幅增长的可能性已不大。3）区域白酒品牌高度更强，产品卡位更高端价格带。通过对比，我们得出结论：周期弱化，高库存或成行业特征，挤压式增长成为常态，而区域酒竞争状态更好。 投资建议：我们认为当前板块处于估值底和预期底，可以从容布局。当前区域酒受益于宴席市场需求良好表现较优，后期财富效应显现下，高端酒板块具备投资价值。区域酒重点推荐今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、古井贡酒、伊力特、洋河股份；高端酒推荐泸州老窖、五粮液、贵州茅台；次高端酒推荐酒鬼酒、山西汾酒，关注舍得酒业、水井坊。 风险提示：经济复苏不及预期、需求恢复不够强劲、竞争格局恶化、食品安全问题。 -25%-15%-5%5%15%25%35%2022-082022-122023-042023-08食品饮料沪深300 999563348行业深度分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 复盘：2012-2015 年调整后区域酒率先复苏 .................................... 4 1.1. 经营表现：高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长............... 4 1.2. 企业表现：企业运营能力高下分化明显 .................................. 5 1.3. 财务表现：场景消失毛利率回调，营收萎缩费用率提升 .................... 8 1.4. 股价表现：区域龙头具有相对收益 ...................................... 9 2. 分析：调整时更依赖管理、产品线和根据地市场 .............................. 11 2.1. 调整的来源：根本原因是内部失衡 ..................................... 11 2.2. 岁寒知松柏，调整期见真章 ........................................... 12 2.2.1. 调整期管理难度增加，全国化品牌面临更大的挑战 .................. 13 2.2.2. 消费主体转变，区域酒产品价位带符合当地主流 .................... 14 2.2.3. 区域酒根据地市场更稳定 ....................................... 15 3. 以史鉴今：相似不相同，区域白酒竞争状态更好 .............................. 16 3.1. 相似：相似的弱复苏大背景 ........................................... 16 3.2. 不同 1：挤压式增长的特征更为突出 ................................... 17 3.3. 不同 2：空白市场减少 ............................................... 18 3.4. 不同 3：区域白酒产品储备更丰富且价盘更高 ............................ 19 3.5. 结论：挤压式增长或成为常态，区域酒更占先机 ......................... 22 4. 投资策略：行业缓慢复苏更利于集中度提升，当前区域酒仍优 ................... 23 5. 风险提示................................................................ 24 图表目录 图 1. 行业走势演绎 ......................................................