建筑工程业行业方法论之财务透视16暨建筑2018年三季报综述：经济预期下行基建行情上行，设计和化学业绩最优

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.07 经济预期下行基建行情上行，设计和化学业绩最优 ——方法论之财务透视 16 暨建筑 2018 年三季报综述 韩其成（分析师） 陈笑（分析师） 徐慧强（分析师） 021-38676162 021-38677906 0755-23976032 hanqicheng8@gtjas.com chenxiao015813@gtjas.com xuhuiqiang@gtjas.com 证书编号 S0880516030004 S0880518020002 S0880518060002 本报告导读： 受信用紧缩/基建下滑/地方债及 PPP 调控等影响，建筑前三季度新签订单及营收净利增速放缓但订单下行趋势趋缓，毛净利率提升、负债率较平稳，设计/化学/钢构较优。 摘要： [Table_Summary]利润表之整体：营收净利增速放缓，订单预收款下行企稳，毛净利率提升。1)营收增速 9.4%(-1.6pct)/单季度 14/8.9/6.1%，净利增速 11%(-1.1pct)/单季度 17.2/12.5/4.3%，放缓因信用紧缩/基建投资下行/地方债及 PPP 调控等；2)新签订单增速 7.5%(-14.5pct)/单季度 16.4/4.8/3.5%、Q3 下行趋缓，预收款增速-48%(-58pct)下滑幅度较 H1 缩窄 9pct，全年营收增长仍有压力但有好转迹象；3)毛利率 11.7%(+0.6pct)因高权重的央企成本管控得力及高毛利业务占比提升等；净利率 3.8%(+0.1pct)提升幅度小于毛利率因信用紧缩推高财务费用(1.19%/+0.07pct)。 利润表之细分板块：设计净利增速最快，基建净利率延续提升。1)化学工程+38.2%/钢结构+29.5%/设计+27.3%营收增速最快，因石油化工煤化工景气度回升/传统钢建回暖/上年基建设计订单爆发；2)设计+27.9%/化学工程+23.6%/钢结构 22.1%净利增速最快；3)园林营收/净利增速明显下滑且单季度逐季加剧，因信用紧缩/PPP 调控等因素致订单落地推进大幅放缓；4)设计毛/净利率 31.7/11.4%最高；基建 11.2/3.3%处于历史同比最好水平。 现金流量表：经营现金流出继续扩张，信用敞口明显弱化。1)经营现金流/营收-10.5%(-1.5pct)继续扩张但幅度收缩；信用敞口-6.1%(-3.6pct)弱化；2)投资现金流/营收-6.1%(+0.2pct)，投资支付的现金增速 15.6%(-24.2pct)显著下滑，因较多项目开工推进滞缓致前期费用支出下降；3)筹资现金流/营收 9.5%(+3.4pct)表明资金需求仍紧张；4)细分板块中钢结构经营现金流较好 6.1%(+7.4pct)；园林信用敞口最低且继续弱化(-15.8%/-0.9pct)。 资产负债表：整体负债水平较平稳但刚性负债大增，融资依赖度较低的板块负债收入弹性较高。1)紧信用下建筑负债率 77%平稳微降，设计 50%最低/水利 80%最高；2)带息债务同增 152%致带息债务率提升至87%(+51pct)或主因回款放缓而加大负债；3)偿债能力普遍降低，流动比率 1.19/-3.3%而速动比率 0.79/+11.3%或主因建筑公司赶工意愿减弱加强现金储备；4)成长性较好且对融资依赖度较低的公司负债收入弹性较大如设计/家装。 经济预期下行、基建行情上行，推荐铁路央企/基建设计/地方路桥/民营PPP 生态环境四主线。1)订单预收增速下滑未来营收增长有压力，但下行在趋缓，且政策传导至基本面改善有时滞，基本面改善或仍需 2 个季度；设计化学钢构较优，园林 PPP 受信用紧缩影响下滑较明显；2)经济预期下行、基建行情上行；3)立足垫资杠杆、订单预收、全年预增等角度：铁路央企推荐中国铁建(首推)/中国化学/中国中铁/中国交建/中国建筑；基建设计推荐苏交科/中设集团/设计总院，受益设研院；地方路桥推荐山东路桥，受益四川路桥；民营 PPP 生态环境推荐龙元建设，受益岭南股份。 风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等[Table_Invest]评级： 增持 上次评级：增持 [Table_subIndustry]细分行业评级 土木工程建筑业 增持 装修装饰业 增持 其他建筑业 增持 其他建筑业 增持 [Table_Report]相关报告 建筑工程业：《政治局会议强调稳投资稳预期，基建补短板提速》 2018.10.31 建筑工程业：《建筑持仓继续下滑，基建央企关注度提升》 2018.10.29 建筑工程业：《解构货币信用周期内收入及利润率波动机理》 2018.10.21 建筑工程业：《铁路/公路投资回暖，继续看好基建增速反弹》 2018.10.21 建筑工程业：《PPP 政策修订利于扩大需求，专项债加速助力基建回暖》 2018.10.14 行业深度研究建筑工程业 股票研究证券研究报告 行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 42 目 录 1. 利润表之整体：营收净利增速放缓，毛净利率提升 ......................... 3 1.1. 营收净利增速放缓，订单预收款增速虽下滑但趋缓 .................. 3 1.2. 信用紧缩抬高财务费用使净利率提升幅度弱于毛利率 .............. 5 2. 利润表之细分板块：设计净利增速最快，基建净利率持续提升 ..... 8 2.1. 化学工程营收增速最高，设计净利增速最快 .............................. 8 2.2. 毛净利率：设计均最高，基建为历史最好水平 ........................ 10 3. 现金流量表：经营现金流出继续扩张，信用敞口明显弱化 ........... 15 3.1. 经营现金流扩张，投资现金流持平，筹资现金流扩张 ............ 15 3.2. 钢结构经营现金流改善最显著，设计信用敞口最优 ................ 19 4. 资产负债表：整体杠杆较平稳但刚性负债大增，负债收入弹性降低静待融资好转 .............................................................................................. 23 4.1. 资产负债率及产权比率平稳，设计和钢结构较低 .................... 23 4.2. 刚性负债大幅提升，偿债能力分化明显 .................................... 25 4.2.1. 长期偿债能力：刚性债务率提升，化学工程和设计较低 . 25 4.2.2. 短期偿债能力：偿债水平普遍降低，设计表现较好 ......... 29 4.3. 负债收入弹性降低，积极财政助推 Q4 反转概率大 ..........