机场行业研究框架：乘消费之风，扶摇直上

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]行业研究/交通运输/机场服务 证券研究报告行业深度报告 2018 年 11 月 2 日 [Table_InvestInfo]投资评级 优于大市 维持市场表现 [Table_QuoteInfo]-21.15%-10.26%0.63%11.51%22.40%33.29%2017/102018/12018/42018/7机场服务海通综指资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《18 冬春航季航班时刻表详解：总量边际放松，区域结构优化》2018.10.21 《航空机场板块三季报前瞻：成本端承压，业绩分化加剧》2018.10.9 [Table_AuthorInfo]分析师:虞楠 Tel:(021)23219382 Email:yun@htsec.com 证书:S0850512070003 联系人:李丹 Tel:(021)23154401 Email:ld11766@htsec.com 机场行业研究框架：乘消费之风，扶摇直上 [Table_Summary]投资要点：  本轮机场行业行情自 2017 年 4 月启动，至今龙头公司上海机场相对上证指数收益率显著，白云机场区间最大收益率亦较为明显。本文期待构建一个逻辑框架来分析机场行业的投资逻辑，并对本轮机场龙头公司上海机场做了重点分析，同时，我们在正文最后一部分对本轮机场行情启动至今的事件做了复盘，期待能有更深入的思考，并期待对之后机场行业的投资、研究有所启发。 机场如何赚钱？通过对上市机场毛利率的整理，我们发现，为机场贡献利润的大多为非航空性业务，以免税、广告、商业为最，绝大多数机场的航空性业务处于亏钱状态，航空性收入仅作为成本抵消项。且机场在满产甚至超产时最赚钱。 机场是不是好行业？机场商业模式特点：①区域垄断。一个地区一般只有一个机场；②巨额政府补贴。修建、扩建机场时，政府会拨给机场建设资本金，民航发展基金亦会拨款支持；政府为机场修建的地铁、轻轨、高速等投资亦不需要机场出资；③产能、盈利周期明显。机场在扩建投产当年由于巨额折旧，导致利润显著下滑，其后逐渐增长。④可经营年限远高于其静态回收期所需年限。机场可经营年限 30-40 年（或更长），静态回收期一般 10 年左右。机场的中长期逻辑：①我国人均乘机次数还很低；②未来飞机，特别是宽体机需求巨大。 什么样的机场是好机场？总结下来，我们认为好机场需具备以下要素：需求旺盛、供给充足、单客消费高、运营效率高。①需求端，枢纽机场由于主基地航司支持、吸引全球旅客中转、腹地经济强劲等特质，需求旺盛；②供给端：地面资源可通过扩建获得，但空域目前整体都较紧张，梳理政策，我们认为 2020年空域状况或将缓解，5 年后空域结构将会出现质的变化。③收入质量：国际旅客占比越高，收入质量越好。而枢纽机场承担国际、中转职能，因此，枢纽机场收入质量最高。④运营效率：机场最大的风险之一来自资产的不完整性，需关注与集团关联交易的情况，以及上市公司和集团未来的资金诉求。 什么时点投资机场？通过我们对本轮机场行情的复盘，我们发现，标志性事件“首都机场免税商业价值翻倍”正式开启机场行业向上周期，而机构资金亦是在这一时点选择投资上海机场和白云机场，属于发现行业拐点性机会，博弈大概率事件。而过去，机场投资者倾向于在机场大型资本开支对利润的基数效应消失之后投资机场股。 风险提示：①市内免税冲击；②上海第三机场开建后，集团资金诉求；③整体时刻收紧，空域释放进度不及预期。行业相关股票 [Table_StockInfo]股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 600009 上海机场 1.91 2.18 2.76 优于大市 优于大市 600004 白云机场 0.77 0.69 0.57 优于大市 优于大市 000089 深圳机场 0.32 0.36 0.41 优于大市 优于大市 00694 北京首都机场股份 0.60 0.73 0.65 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所18251908/36139/20181105 16:43 行业研究〃机场服务行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 序章：机场靠什么赚钱？ .................................................................................................. 6 1. 机场大部分甚至全部利润来自于非航业务 ......................................................... 6 2. 核心机场毛利率 40-50%，ROE10%-15% ......................................................... 7 第一章：机场是不是一个好行业？ ................................................................................... 7 1. 机场商业模式特点.............................................................................................. 7 1.1 区域垄断 ................................................................................................... 7 1.2 巨额政府补贴（包括隐性补贴） ............................................................... 7 1.3 产能和盈利周期性较为明显 ...................................................................... 8 1.4 可经营年限远高于其静态回收期所需年限 ................................................. 8 2. 国内机场的中长期需求增长逻辑与动力 ............................................................. 9 第二章：什么样的机场是好机场？——兼论上海机场为何被视为好机场 ......................... 9 1. 需求端 .............................................................................................................. 10 1.1 枢纽机场至关重要 .........