固定收益（美债）专题报告：兼论降息时点和美债市场，美联储货币政策传导为何低效？

1001401802201031071111151191232022/8 2022/9 2022/102022/112022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-08-01 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 中信期货研究|固定收益（美债）专题报告 美联储货币政策传导为何低效？ ——兼论降息时点和美债市场 摘要： 随着美联储不断抬高名义政策利率，美国实际 GDP 增速却不降反升。即便考虑到货币政策传导的滞后效力，长达 6 个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口依旧令人费解。因此，本文试图探究美联储货币政策传导低效的原因何在？并给出货币政策效力实际显现以及美联储正式进入降息周期的时点判断，最后对美债市场做出展望。 如何系统性理解货币政策的传导机制和传导效率？货币紧缩大致通过四大渠道传导至产出缺口和通胀水平。一是资金成本渠道；二是资产负债表渠道；三是银行借贷渠道；四是风险承担渠道。上述渠道相互强化，最终体现为产出缺口负向扩大和通缩压力。但本质是私人部门借贷意愿（资金成本渠道）、财富效应（资产负债表渠道）、信贷可得性（银行借贷渠道）、收入可持续性（债务可持续性和风险承担渠道）的系统性收缩和螺旋式负反馈。 沿着上述框架观测目前美联储的货币紧缩传导进展，美联储货币政策传导的四大渠道纷纷受阻。一是资金成本渠道受阻；二是资产负债表渠道几乎无效；三是流动性和利润共同支撑银行借贷渠道扩张；四是金融机构风险偏好仍高。 美联储货币政策传导渠道的梗阻何时消除？何时降息？或在 2024Q3 开启降息，2025 年中结束缩表。一是 2025 年年中商业银行存款利率或加速上行；二是非金融企业付息压力或在 2024H2 快速抬升；三是除住房外核心服务通胀或在 2024Q3 确定性下行；四是 M2 或在 2024 年 5 月恢复至 2012 – 2019 的长期趋势线水平。 基于美联储在 2024Q3 才开启降息的判断，10Yr 美债收益率或呈现上有顶（4.2%）、下有底（3.8%），围绕 4%波动的震荡状态，直至 2024Q2 才有趋势性机会。2023Q3 和 Q4 美债 Bills 发行或上量，推升短端收益率并带动曲线走平。 下行风险短期来自于欧央行转鸽后，德债收益率下行或抬升美债吸引力；中期来自于欧央行货币紧缩效率高于美联储，存在早于美联储转向的风险，或造成大批资金从欧元区涌入美债市场，压低美债收益率。 风险因子：美国劳动力市场超预期冷却；中国刺激政策强度超预期。 美联储四大货币政策传导渠道纷纷受阻，降息或在 2024Q3。10Yr 美债收益率或上有顶、下有底，围绕 4%波动，直至 2024Q2 才有趋势性机会。下半年曲线仍有走平压力。美债收益率的下行风险来自欧央行更高效的货币政策传导效率或诱发其率先转鸽。 报告要点 中信期货研究|固定收益专题报告 2 / 23 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、美联储货币政策传导为何低效？....................................................................................................................... 4 二、美联储货币政策效力何时见效？何时降息？ ................................................................................................. 13 三、美债收益率或上有顶、下有低，曲线有走平压力 ......................................................................................... 18 免责声明 .................................................................................................................................................................... 23 图目录 图表 1： 长达 6 个季度之久的货币紧缩却无法下压产出缺口 ................................................................................4 图表 2： 仅大额存单（certificates of deposits）利率明显走高，支票账户（checking account）、储蓄账户（saving account）处于低位 .............................................................................................................6 图表 3： 名义政策利率和整体存款成本之差由 0 走高至 7%，为 1990 年以来最高 .............................................6 图表 4： 美国非金融企业税前利润占债务比例为 16 年以来最高、高流动性金融资产占债务比例为 60 年以来最高 ................................................................................................................................................................7 图表 5： 美国居民的杠杆率、净杠杆率、偿债比率、权益占房地产市值比例均为近 30 年以来最健康水平