非银行金融行业（保险券商）研究方法

孙婷（研究所 非银行金融行业 首席分析师） SAC号码：S0850515040002 2023年7月30日 非银行金融（保险/券商）研究方法 证券研究报告 （优于大市，维持） 保险产品体系、盈利模式与估值方法 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 pOzQoMrRsRnRnQrMoRsRyRbR8Q7NnPmMpNoNkPoOpQiNtQrQ9PqRmRvPmNvMxNnMsP概要 1.保险公司产品体系与盈利模式 2.保险公司估值体系与股价影响因素 3.行业发展现状与未来展望 风险提示：长端利率趋势性下行，股市下跌，新单保费不及预期 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 导言：保险是什么？  保费的情景分析： 1）身故返保费，保费=6850元/年 2）满期无返还，保费=5050元/年 3）20年按年交、身故返保费、满期无返还，保费=3950元/年 4）保20年、20年交、身故返保费、满期无返还，保费=2100元/年。 资料来源：支付宝-蚂蚁保险，海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 保险的种类： 1、人寿保险：人寿保险的投保人按照保单的约定，向保险人缴纳保险费，当被保险人在合同期限内发生死亡、伤残、疾病等保险事故或达到人身保险合同约定的年龄、期限时，由保险人依照合同约定承担给付保险金的责任。 2、财产保险：财产保险是指投保人根据合同约定，向保险人交付保险费，保险人按保险合同的约定对所承保的财产及其有关利益因自然灾害或意外事故造成的损失承担赔偿责任的保险。 目前A股上市的五家保险公司中，中国人寿、新华保险为纯寿险公司，中国平安、中国太保、中国人保则拥有寿险与财险两块业务。不过由于财险业务不像寿险业务期限较长、有累计效应，除中国人保外，财险业务在其他公司估值中占比较小。因此，这里重点将介绍寿险业务。 1.1 保险行业盈利模式的特殊性 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 保险公司盈利模式的特殊性 1、先有收入，后有成本 •保费收入不完全是“收入”，而更是“负债”。 •先有保费收入，后有成本、费用支出；保费收入均计提大量寿险责任准备金。 •利差是寿险公司最重要的利润来源。保费收入是产生利差的基础。 2、保险合同的长期性 •保险合同期限一般在20年以上，保单盈利无法在当期利润表体现；产品设计依赖于大量假设：投资收益率、费用率、死亡率等 3、寿险公司利润驱动要素 •保费收入/结构 •投资收益率 1.1 保险公司盈利主要来源于利差益 1.1 保险行业盈利模式的特殊性 保费收入 利润 责任准备金 赔付与给付 各项费用 投资收益 收入 支出 保费收入 资料来源：海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 利息、股息、证券买卖价差等 交易性金融资产公允价值变动 * 2 财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益 1.1 保险行业盈利模式的特殊性 当期保费未来可能产生的赔付 支付给代理人、银行等 波动极大，受股票市场影响大 AFS公允价值变动-转入当期损益的部分 资料来源：中国人寿2018-2022年年报，海通证券研究所 单位：百万元 单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2022 一、营业收入 6431 7452 8250 8585 8261 已赚保费 5320 5603 6047 6113 6078 投资净收益 1114 1625 2075 2418 2178 公允价值变动收益 (81) 144 34 (51) (88) 其他业务收入 78 79 91 96 88 二、营业支出 (6288) (6852) (7702) (8075) (8017) 退保金 (1162) (509) (333) (416) (371) 赔付支出 (1744) (1279) (1333) (1365) (1047) 提取保险责任准备金 (1917) (3351) (4188) (4473) (4612) 保户红利支出 (196) (224) (283) (265) (207) 手续费及佣金支出 (627) (814) (844) (657) (548) 管理费用 (391) (420) (397) (430) (422) 其他业务成本 (197) (215) (241) (303) (304)) 资产减值损失 (82) (81) (124) (228) (214) 三、营业利润 143 600 549 510 244 加：营业外收入 1 1 1 1 1 减：营业外支出 (4) (3) (5) (6) (4) 四、利润总额 139 598 545 505 240 减：所得税 (20) (8) (31) (19) (95) 五、净利润 119 590 514 524 335 六、综合收益总额 99 939 771 479 (217) 七、每股收益（元） 0.39 2.05 1.78 1.80 1.14 以中国人寿利润表为例：保险公司利润波动大，且与当期保费无直接关系。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 * 2 财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益 1.1 保险行业盈利模式的特殊性 资料来源：中国人寿《新保险合同和新金融工具准则 专项说明》，海通证券研究所 IFRS 17保险合同准则改变了利润表的列示方式和盈余分布，但利润波动仍然明显 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 * 2 财产保险公司利润来源于承保收益和投资收益 1.1 保险行业盈利模式的特殊性 IFRS 17保险合同准则改变了利润表的列示方式和盈余分布，但利润波动仍然明显 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国人寿《新保险合同和新金融工具准则 专项说明》，海通证券研究所 保险期间不同 保障范围不一样 赔偿标准不一样 保险期间不一样 给付年龄不得小于国家规定的退休年龄 1.2 保险产品的保障责任分类 资料来源：海通证券研究所 图：按保险责任对人身保险进行分类 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按渠道 按缴费模式 按产品特征 按保障特征 个险 期缴 传统 终身 银行 趸交 分红 定期 团险 万能 两全 电销 投连 健康 互联网 意外 年金 1.2.1 保险产品分类 资料来源：海通证券研究所 表：保险产品四维分类 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 传统寿险 分红寿险 万能寿险 投资连结寿险 保单利率 预定利率固定，保险双方存在利率风险 较低预定利率，减少保险利率风险 较低的保证利率，能有效规避利率风险 无保证预定利率，保险公司不承提利率风险 利益来源 固定 固定部分+三差 最低保证+投资运作 投资运作 资金运作 统筹帐户 专门账户 专门账户 专门账户 投资风险 保险公司