京东集团SW(9618.HK)炼就效率飞轮，重拾低价武器

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 京东（SW-9618.HK） 炼就效率飞轮，重拾低价武器 李奇(分析师) 0755-23976888 liqi028295@gtjas.com 证书编号 S0880523060001 本报告导读： 京东凭借自建供应链及仓配模式实现零售业独一档的销售与运营效率，看好公司未来以利润空间优势挤压竞争对手份额，同时重拾低价武器，开拓下沉市场延续增量。 摘要： [Table_Summary]  首次覆盖，目标价为 227.5HKD，给予增持评级。考虑京东持续引入第三方 POP 商家、开拓下沉市场、同时加大供应链技术投入，进而强化供应链的运营效率及人效达到高周转及降本，我们预计公司 FY2023E/FY2024E/FY2025E 营业收入分别为 10,952.2/11,945.2/12,991.0 亿元，同增 4.7%/9.1%/8.8%，FY2023E/FY2024E/FY2025E 经调整净利润分别为 247.3/310.4/438.4 亿元，同增-12.4%/25.5%/41.2%。根据 SOTP 估值法，目标价 227.5HKD。  我们认为市场低估了京东作为零售行业效率领导者的地位，京东应该享受零售行业龙头的估值溢价。京东公司的商业本质，是一个善于利用各类科技赋能的零售企业，挣的是供应链效率的钱。所以，当我们衡量公司的长期投资价值与商业逻辑时，我们更应该关注京东供应链增强后的变现效率提升。而京东通过多年长坡厚雪地对供应链的打造与积累，壁垒不断提升，在零售效率上领先于一众国内外大型零售企业，理应享受比现在更高的估值溢价。  京东极致的效率能帮助其不断压缩利润水平、挤兑竞争对手。得益于自建供应链中优越的仓配模式、密集的配送网络及 C2M 平台，京东在收入端能维持领先多年的库存周转水平（30.7 天），意味着使用相同的成本，京东能在一年中多挣几个周转的钱（库存周转率为 11.7），形成健康现金流的同时能使用低毛利手段进一步压制竞争对手。履约费用率方面，公司在人工成本及运输成本上仍能凭借规模效应及压缩运输频次实现降本，有望进一步提升盈利空间。  催化剂：低价策略效果超预期，百亿补贴助力自营业务下沉，满足低消费群体的低价需求。同时，平台业务 POP 商家快速入驻，服务收入的高利润率平衡了价格体系与企业利润的矛盾。  风险提示：电商行业竞争格局恶化；开拓下沉市场不及预期；消费复苏承压。  [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 148.40 2023.08.09 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元）: 125.90-251.40 当前股本（百万股）： 3,180 当前市值（百万港元）： 471,863 [Table_PicQuote] 感谢秦和平对本报告的贡献 [Table_Report] 相关报告 海外公司（ 香港） [Table_Finance] 财务摘要（RMB 百万元） 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E FY2024E FY2025E 营业收入 576,888 745,802 951,592 1,046,236 1,095,215 1,194,520 1,299,095 (+/-)% 25% 29% 28% 10% 5% 9% 9% 毛利润 84,421 109,108 129,066 147,073 160,222 177,554 201,360 经营利润 8,995 12,343 4,141 19,723 21,473 28,185 44,710 Non-GAAP 净利润 10,750 16,828 17,208 28,220 24,726 31,042 43,840 (+/-)% 211% 57% 2% 64% -12% 26% 41% 经调整 PE 40.4 25.8 25.2 15.4 17.6 14.0 9.9 -46%-34%-22%-11%1%13%52周内股价走势图京东集团-SW恒生指数股票研究 证券 研究报告 [Table_industryInfo] 批零贸易业 京东集团-SW（9618） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目 录 1. 股价复盘：战略调整落地，政策预期升温，宏观经济面温和复苏 . 3 2. 极致效率筑基，利润空间致胜 ...................................................... 4 2.1. 深耕供应链下的极致库存周转效率 ......................................... 4 2.2. 高效背后的强上游议价能力与低毛利下的价格竞争力 ............. 7 2.3. 规模效应下的边际递减的履约费用率 ..................................... 9 3. 京东加码下沉市场，有望超预期表现 ......................................... 10 3.1. 价格端：推动第三方商家竞价+改变自营采购模式 .................11 3.2. 产品端：第三方商家入驻提速，SKU 数量显著提升 ..............11 3.3. 服务端：购物流程及体验进一步优化 ....................................11 4. 投资建议 ................................................................................... 12 5. 附录：京东核心运营指标业绩拆分预测 ...................................... 13 6. 风险提示 ................................................................................... 16 京东集团-SW（9618） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 1. 股价复盘：战略调整落地，政策预期升温，宏观经济面温和复苏 1）2014/4-2018/1：业绩高成长性>宏观经济>政策预期 2014-2017 年间京东整体业绩及核心经营指标保持高速增长，公司高速发展兑现业绩预期成为催化股价上抬的核心因素。尽管 2015-2016期间因长期亏损与竞争对手压力增大导致股价震荡下跌，但随后公司相继吸纳合作伙伴及成立子公