基于顺周期性和动物精神的理解：底间时滞，政策底、估值底和盈利底

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.10.28 底间时滞：政策底、估值底和盈利底 ——基于顺周期性和动物精神的理解 本报告导读： 当前市场对于底部的讨论开始升温。以史为鉴，底部出现的顺序均为“政策底-估值底-盈利底”。当下，政策底部已现，估值顺周期性较强，估值底或出现在 2019Q1。 摘要： [Table_Summary] 所谓底部，是趋势的拐点，是边际作用力的转向。在我们看来，后验情况下某一确定时间段的价格最低点称为底部。一般而言，底部是趋势性下行到趋势性上行的中继阶段，这就意味着底部不是一个点而更像是一个区间。同时，底部又是边际作用力转向的结果。底部的形成是市场力量的合力结果，而这些作用力包括几个维度：增长、通胀、利率、流动性、汇率、风险偏好等等。由于作用力的难以穷尽，我们从核心矛盾出发，抓住盈利、政策和估值三个维度进行分析。 以史为鉴，底部出现的顺序均为“政策底-估值底-盈利底”。以 2005年和 2012 年两段底部区间为分析基础，2005 年底部出现的顺序为政策底（2004 年 11 月）-估值底（2005 年 7 月）-盈利底（2005 年 Q4）。2012-2013 年底部出现的顺序为政策底（2012 年 7 月）-估值底（2012年 11 月）-盈利底（2012 年 Q4）。政策底和估值底的时滞为 2 个季度左右，估值底和盈利底的时滞为 1 个季度左右。政策底与估值底的时滞——顺周期性。正如信贷与实体经济之间的动态正反馈机制，放大繁荣与衰退的波动幅度，政策与估值也存在顺周期性。顺周期性的核心来源在于政策时滞、预期时滞和底部后验。第一，政策时滞。政策从制定到推出落实存在时滞，如 2008 年 11月我们推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，但其对经济产生的效果在 2009 年 6 月之后才显现。第二，预期时滞。预期的扭转受到前期预期驱动因素影响，逆转存在时滞。第三，底部后验。政策变量是不连续的，这就意味着所有的政策底部我们都是在观测到下一个变量之后，方可知道前一个时点可能为底部，底部后验带来了一定时滞。因此，这三重因素放大了估值趋势的顺周期性。估值底与盈利底的时滞——动物精神。动物精神一词，最早出现于凯恩斯的理论，乔治·阿克洛夫在《动物精神》一书中扩充了动物精神的内涵意义。根据动物精神，估值底部到盈利底部的反馈核心包括三条机制：财富效应、企业决策和金融杠杆。第一，财富效应。当估值底显现，股票价格开始上升，财富效应明显刺激消费和居民支出，促进全社会盈利修复。第二，企业决策，市值上升，企业再投资意愿加强，社会总支出-总收入提升。第三，金融杠杆。包括消费、投资等形式资产价格上升，金融机构放贷意愿加强，杠杆加速盈利修复。 放在当前市场上看，政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底将在 2019Q1 出现。从当前市场的财富效应、企业决策（再投资）和金融杠杆来看，还未到逆转时期，这意味着当前阶段我们应当先去考虑“政策底-估值底”的传导，暂不需考虑“估值底-盈利底”的传导。那么，我们可以进行情景讨论：情形一，政策底成立，那么估值底部大概率将在 2019Q1 出现，盈利底部在 2019Q2；情形二，如果政策底部未出现，那么盈利和估值底仍需等待。根据外部冲击下财政和货币的放松、去杠杆的阶段成效，我们更加倾向于相信情形一。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理） 021-38032683 chenxianshun@gtjas.com 证书编号 S0880117090066 [Table_Report]相关报告《创业板估值底在何处？》 2018.10.24 《发达/新兴市场股市“跷跷板”效应难期》 2018.10.14 《新兴市场投资的焦虑与展望》 2018.09.15 《从公司中报观点看四大市场焦点主题》 2018.09.13 《秋风徐来，5G 再起》 2018.09.06 A股策略专题策略研究 策略研究证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 1. 核心结论 （1）以史为鉴，底部出现的顺序为：政策底-估值底-盈利底。 图 1：2005 年底部顺序为政策底-估值底-盈利底 图 2：2012 年底部顺序为政策底-估值底-盈利底 -2.50 14.29 -14.04 (20)(10)0102030405060(10)(5)051015202530352004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q3政策动量估值盈利(右，%)①②③ -2-0.0511.6010.010.511.011.512.012.513.013.514.0(5)0510152025302012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q4政策动量盈利（%）估值（右）①②③ 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （2）政策底-估值底的时滞原因：顺周期性（政策时滞、预期时滞和底部后验）。估值底-盈利底的时滞原因：动物精神（财富效应、企业决策和金融杠杆）。 图 3：政策底-估值底的时滞原因：顺周期性 图 4：2012 年底部顺序为政策底-估值底-盈利底  政策时滞 预期时滞 底部后验政策底-估值底时滞顺周期强化顺周期强化顺周期强化政策动量估值  政策时滞 预期时滞 底部后验政策底-估值底时滞顺周期强化顺周期强化顺周期强化政策动量估值动物精神 财富效应 企业决策 金融杠杆盈利动物精神动物精神估值底-盈利底时滞 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （3）放在当前市场上看，政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底将在 2019Q1 出现。 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 图 5：当前政策底部已经出现，估值顺周期性较强，估值底或在 2019Q1。 10.011.012.013.014.015.016.017.018.019.020.0(15)(10)(5)05101520252016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3政策动量盈利（%）估值(右) 数据来源：国泰君安证券研究 2. 定义底部 2015 年 6 月的高点至今，时间已过 3 年有余，内外部风险作用下市场指数频频现“底”，这使得市场对于底部的讨论开始升温。近期，