沪伦通系列之三：沪伦通，解析CDR发行、估值、主体与分散风险

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.05 沪伦通：解析 CDR 发行、估值、主体与分散风险 ——沪伦通系列之三 本报告导读：为便于投资者了解 GDR、CDR，及时把握“沪伦通”发行与交易机遇， 我们拟通过系列报告，对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第三篇，重点讨论中国存托凭证（CDR）发行、估值、主体、分散风险等问题。 摘要： [Table_Summary] “沪伦通”涉及的 CDR，特指在伦交所上市的境外基础证券发行人，在中国境内公开发行存托凭证，并在上交所上市。特点如下：（1）非融资型；（2）由境内存托人而并非由伦交所上市公司发行；（3）运作涉及发行、交易和注销环节；（4）存在汇率风险；（5）一价定律之下，CDR 与基础证券价格应当基本一致。 CDR 发行受两个周期性因素、一个结构性因素催化或约束。两个周期性因素即宏观经济、金融周期。（1）宏观经济周期：中国经济处在“三期叠加”、破旧立新的阶段，“开放+市场”两大主题将吸引跨国公司发行 CDR。（2）金融周期： CDR 主要取决于基础证券的价格变动。当前英国股市步入调整阶段。短期内交易 CDR，要充分考虑伦交所基础证券价格变动的影响。（3）一个结构性因素：即中英经贸合作驶入“快车道”。这是“沪伦通”得以快速推进的“东风”。哪些企业会发 CDR？应当是伦交所市值较大、流动性较好的头部企业。借鉴 ADR、GDR 发行经验，并考虑 CDR 发行初期的示范效应，富时 100应是短期内发行 CDR 的主体。在富时 100 范围内，我们按照以下四项原则，进一步删选相关标的，并给出了潜在名单：一是此前发行过 DR的上市公司。二是中国相关业务占比较大的企业。三是业务发展与中国“开放+市场”基本面特征契合的企业。四是 A 股投资者偏好的行业。 CDR 是否会影响 A 股估值？中国权重股估值低于富时 100。CDR 登陆 A股时，对应伦交所基础证券的高估值，短期内应不会对 A 股的低估值产生较大冲击。配置 CDR 是否会分散风险？因为不存在历史数据，我们通过考察其他国家企业在英发行 GDR、英国企业在美发行 ADR 两种情况，尝试得出有用结论。统计显示：伦交所 GDR 主要取决于母国（地区）基础证券。但 ADR 除依赖基础证券外，还受美股趋势的扰动。GDR 与 ADR 的差异，或源自“定价锚”的不同。GDR 发行人主要是新兴市场上市公司，业务与市场影响力主要集中在母国（地区）内，定价权在本土交易者手中，因此“定价锚”是基础证券。伦交所发行 ADR 的公司业务早已全球化，美国市场具有部分定价权。因此 ADR 的“定价锚”不仅在于基础证券，也要参考美股趋势。就 CDR 而言，中国 A 股市场在短期内并不掌握定价权。因此，CDR 的“定价锚”仍在基础证券，其风险收益特征与富时 100 更类似。我们借助富时 100，就国内机构配置 CDR 对组合分散风险的影响作以展望。 [Table_Author]报告作者李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 王焯（研究助理） 010-59312720 wangzhuo018466@gtjas.com 证书编号 S0880117050041 朱琦（研究助理） 021-38677905 zhuqi018631@gtjas.com 证书编号 S0880117060088 [Table_Report]相关报告《沪伦通系列之二：解析 GDR 发行的择时、主体、估值等问题》 2018.08.28 《沪伦通系列之一：GDR 以及英国 GDR 市场概况》 2018.10.30 《怎样识别中美贸易摩擦的节奏变化》 2018.08.28 《政治局会议快评：抓住主要矛盾，稳中求进，稳中有变》 2018.05.20 《美国内不满情绪发酵，贸易政策未转向》 2018.05.08 A股策略专题策略研究 策略研究 证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目录 一、什么是 CDR? .............................................................................................................. 3 二、CDR 发行背景：周期性因素、结构性因素 ........................................................... 4 三、哪些企业会发 CDR .................................................................................................... 8 四、CDR 是否会影响 A 股估值 ...................................................................................... 11 五、配置 CDR 是否会分散风险 ..................................................................................... 12 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 2018 年 10 月 12 日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《沪伦通监管规定》），上交所和中证登根据该规定制定了配套业务规则并公开征求意见，沪伦通拟于今年年内正式启动交易，届时将出现上海和伦敦两地市场企业互挂首单。 为便于投资者了解海外存托凭证（GDR）、境内存托凭证（CDR），及时把握“沪伦通”发行与交易机遇，我们拟通过系列报告，对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第三篇，重点讨论海外存托凭证（GDR）以及英国 GDR 市场现状。 一、什么是 CDR? 中国存托凭证，CDR（China Depositary Receipts）是指：由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。 每份 DR 代表一定数量的境外公司发行的基础证券。国内投资者通过购买 CDR，得以持有其他国家（地区）的股票。 “沪伦通”涉及的 CDR，特指在伦交所上市的境外基础证券发行人，在中国境内公开发行存托凭证，并在上交所上市。沪伦通着眼于让中国上市公司到伦敦市场融资，伦交所上市公司到 A 股接受中国投资者投资。CDR 就是将英国上市公司引进来的重要工具。 我们将 CDR 的特点，总结为以下五点： 1.“沪伦通