沪伦通系列之二：沪伦通，解析GDR发行的择时、主体、估值等问题

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title]2018.11.05 沪伦通：解析 GDR 发行的择时、主体、估值等问题 ——沪伦通系列之二 本报告导读：为便于投资者了解 GDR、CDR，及时把握“沪伦通”发行与交易机遇， 我们通过系列报告对“沪伦通”机制、理论基础及市场状况作以探讨。本文是第二篇，重点讨论：伦敦证券交易所 GDR 的发行及其效果。 摘要： [Table_Summary]  择时：什么时间发行 GDR？主要考虑两个周期因素、一个结构性因素。两个周期因素，即宏观经济周期、金融周期。一个结构性因素，是指监管制度的变化。 发行人：谁来发 GDR？新兴市场的头部企业是 GDR 发行的主力。从行业来看，主要集中在银行业，以及所在母国（地区）的优势产业。估值：是否要考虑两地差异？伦交所 GDR 的估值，主要取决于基础证券，与英国市场估值关系不大。在不断交易的过程中：由于存在跨境转换和套利，在一价定律作用下， GDR 所在行业、所在国别或地区与基础证券的估值基本一致。因此，对国际投资者而言，从资产配置的角度出发，投资 GDR 基本上相当于投资母国（地区）的基础证券。发行 GDR 对基础证券价格有何影响？假定在 GDR 发行前 100 日买入母国（地区）基础证券，并在 GDR 发行时售出，在剔除母国（地区）股市核心股指影响后，约 2/3 的基础证券收益为负。从国别和行业角度，我们做了进一步拆解。研究发现：第一，俄罗斯、中国台湾等地区的部分基础证券，可以获得正收益。第二，金融、材料、能源和工业等行业的部分基础证券，可获得正收益。GDR 的流动性问题：首先，部分 GDR 流动性要优于母国（地区）的基础证券。尤其针对俄罗斯、中国台湾、印度等新兴市场发行人。其次，设立 GDR 指数，能够改善相关 GDR 标的流动性。针对“沪伦通”西向业务，即上交所 A 股上市公司在伦交所挂牌 GDR事宜，基于上文对伦交所 GDR 的探讨，我们有五点启示：第一，A 股上市公司在伦交所发行 GDR，受宏观经济周期、金融周期和监管制度的催化和约束。总体看，时间窗口仍然较为有利。第二，上交所挂牌的上证 50 或沪深 300 企业，正处于国际化初期的银行、非银金融机构，或是积极开拓海外市场、丰富股权结构的头部企业是伦交所 GDR 的潜在发行人。第三，A 股与英国市场行业估值差异，不是发行 GDR 决策的主要考量。 第四，自上而下角度看，GDR 发行对 A 股基础证券价格影响并不确定。 第五，提高中国上市公司 GDR 的流动性，将是一个中长期的过程，要分三步走。一是近期完成首单 GDR 发行。二是 2-3 年内 GDR 的发行能够形成一定的数量，出现规模效应。三是推动中国 GDR 指数的构建，以吸引更多国际机构投资者的关注。[Table_Author]报告作者 李少君（分析师） 010-59312705 lishaojun@gtjas.com 证书编号 S0880517030001 王焯（研究助理） 010-59312720 wangzhuo018466@gtjas.com 证书编号 S0880117050041 朱琦（研究助理） 021-38677905 zhuqi018631@gtjas.com 证书编号 S0880117060088 [Table_Report] 相关报告《沪伦通系列之一：GDR 以及英国 GDR 市场概况》 2018.10.30 《怎样识别中美贸易摩擦的节奏变化》 2018.08.28 《政治局会议快评：抓住主要矛盾，稳中求进，稳中有变》 2018.05.20 《美国内不满情绪发酵，贸易政策未转向》 2018.05.08 《中美经贸磋商联合声明快评》 2018.05.20 A股策略专题策略研究 策略研究 证券研究报告 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13 目录 一、择时：什么时间发行 GDR............................................................................................................... 3 二、发行人：谁来发 GDR....................................................................................................................... 6 三、估值：是否要考虑两地差异.......................................................................................................... 7 四、基础证券价格：发行 GDR 的影响.................................................................................................. 9 五、流动性............................................................................................................................................ 10 六、启示................................................................................................................................................ 12 A 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13 2018 年 10 月 12 日，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》（以下简称《沪伦通监管规定》），上交所和中证登根据该规定制定了配套业务规则并公开征求意见，沪伦通拟于今年年内正式启动交易，届时将出现上海和伦敦两地市场企业互挂首单。 为便于投资者了解海外存托凭证（GDR）、境内存托凭证（CDR），及时把握“沪伦通”发行与交易机遇，我们通过系列报告，对“沪伦通”机制、理论基础以及市场状况作以探讨。本文是第二篇，重点讨论伦敦证券交易所 GDR 的发行及其效果。 一、择时：什么时间发行 GDR 从彭博调取数据情况看， 2005-2008 年是伦交所发行 GDR 的高峰期。在此期间，伦交所总共发行 GDR 41 只，约占目前 GDR 总数的 1/3，仅俄罗斯、印度就分别发行了 14 只和 6 只。2014 年以来，