火电复苏绿电加速,否极泰来拐点已至
1 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 华能国际(600011.SH) 火电复苏绿电加速,否极泰来拐点已至 投资要点: 煤价下跌火电拐点已现,绿电拓展业绩新增量。22年公司营收2467亿元(+20.31%),归母净利润-73.87亿元,由于22年煤价高企,公司火电业务盈利承压,22年煤电利润总额为-173.25亿元;23H1受益于煤价下跌,长协兑现增加及电价上涨等因素,火电业务扭亏为盈,23H1煤电利润总额为5.93亿元,较同期增加106.55%。此外23H1风电/光伏利润总额为40.24/10.02亿元,绿电拓展业绩新增量,2023H1公司实现扭亏为盈,营收为1260.32亿元(+7.84%),归母净利润达到63.08亿元,同比高增310%。 煤价环比下降叠加电价上浮,火电有望持续修复。受益于国内煤炭产量持续增加,及印尼煤增产和澳煤进口恢复加持下煤炭供给大幅提升;而耗煤需求近期有所回升,但煤价反弹动能不强。煤价下跌一方面直接降低现货采购成本,另一方面长协和现货价差的缩小利于提高长协兑现率,实现进一步降本。预计下半年煤价大幅反弹可能性较小,公司成本压力有望持续缓解。在市场化交易电价上浮背景下,预计2023年公司结算电价有望维持高位,利于疏导成本端压力,助力火电盈利修复。 持续扩张绿电,火转绿加速兑现。19-21年公司新能源装机增长主要以风电为主;22年装机增量基本持平;23H1公司风电、光伏装机增量分别为0.41和2.50GW,装机增长以光伏为主。据公司公告披露,23年资本性支出计划中风电、光伏占比分别为29.47%、34.86%,合计63.34%,公司持续扩张风光业务,打造第二成长曲线,预计23年新增8.1GW新能源装机且增量或以光伏为主。此外随着火电业务复苏,将为风光业务的开发提供稳定充足的现金流。 盈利预测与投资建议:我们预测2023-2025年公司营业收入分别为2592、2625和2708亿元,2023-2025年归母净利润分别为132.31、158.01和191.25亿元,对应PE分别为10.7/9.0/7.4倍,结合可比公司情况,采用分部估值法,给予公司目标价11.63元。首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:煤价上升风险;新能源项目建设不及预期风险;政策不及预期风险;研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 204,605 246,725 259,206 262,530 270,750 增长率 21% 21% 5% 1% 3% 净利润(百万元) -10,264 -7,387 13,231 15,801 19,125 增长率 -325% 28% 279% 19% 21% EPS(元/股) -0.65 -0.47 0.84 1.01 1.22 市盈率(P/E) -13.8 -19.2 10.7 9.0 7.4 市净率(P/B) 1.3 1.3 1.0 0.9 0.8 数据来源:公司公告、华福证券研究所 公用事业 2023 年 8 月 4 日 买入(首次评级) 当前价格: 9.02 元 目标价格: 11.63 元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 15698/10998 总市值/流通市值(百万元) 141597/99199 每股净资产(元) 3.32 资产负债率(%) 71.30 一年内最高/最低(元) 10.29/6.45 一年内股价相对走势 团队成员 分析师 汪磊 执业证书编号: S0210523030001 邮箱:wl30040@hfzq.com.cn 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%022-08022-08022-09022-10022-10022-11022-12022-12023-01023-02023-03023-03023-04023-05023-05023-06023-07023-07华能国际沪深300 公司深度研究|华能国际 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资要件 关键假设 假设 1:影响收入端的装机容量:根据统计公司目前已经核准开工的装机量,假设 23/24/25 年燃煤新增装机65/200/400 万千瓦,关停 200/100/100 万千瓦;燃机新增装机 99/300/500 万千瓦;公司十四五规划风光装机预计达到55GW,23年预计新增投产8.1GW装机,结合目前公司在手资源量及结构,假设风电新增140/350/550万千瓦;光伏新增 670/850/950 万千瓦;水电维持不变;生物质每年新增 2 万千瓦。 假设 2:影响收入端的利用小时数:受新能源持续扩张和极端天气频发影响供需紧张,火电保供作用凸显,23M1-6 火电发电量同比增长 7.5%,假设 23/24/25 年燃煤利用小时数缓慢下降,为 4193/4158/4123h;23-25年燃机机组 2568h;风电机组为 2256h;光伏机组 1284h;水电 2300h;生物质 5800h。影响收入端的含税电价:假设 23/24/25 年燃煤为 0.4920/0.4750/0.4450 元/kwh;23-25 年燃机为 0.6690 元/kwh;风电含税电价0.5547/0.5457/0.5377 元/kwh;光伏 0.4911/0.4711/0.4631 元/kwh;23-25 年水电和生物质分别 0.3674 和0.6502 元/kwh。 假设 3:影响成本端的入炉标煤价格:假设长协履约率稳步提升,23-25 年分别为 60%、65%和 70%,含税含运费的长协煤价(5500)分别为 750、715 和 660 元/吨,含税含运费的市场煤价(5500)分别为 1045、870 和 800 元/吨,随着市场煤价下跌和长协履约率的提高,预计公司入炉不含税标煤价格步入下行区间,测算 23/24/25 年入炉标煤价格为 977.63/866.41/790.67 元/吨。影响成本端的火电单位供电煤耗:随着公司积极开展技术改造、检修优化、运行调整及技术监督等措施,预计会延续下降趋势,假设 23/24/25 年单位供电煤耗为 285.69/285.69/284.69 元/吨。 我们区别于
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