火电复苏绿电加速，否极泰来拐点已至

1 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 华能国际（600011.SH） 火电复苏绿电加速，否极泰来拐点已至 投资要点：  煤价下跌火电拐点已现，绿电拓展业绩新增量。22年公司营收2467亿元（+20.31%），归母净利润-73.87亿元，由于22年煤价高企，公司火电业务盈利承压，22年煤电利润总额为-173.25亿元；23H1受益于煤价下跌，长协兑现增加及电价上涨等因素，火电业务扭亏为盈，23H1煤电利润总额为5.93亿元，较同期增加106.55%。此外23H1风电/光伏利润总额为40.24/10.02亿元，绿电拓展业绩新增量，2023H1公司实现扭亏为盈，营收为1260.32亿元（+7.84%），归母净利润达到63.08亿元，同比高增310%。  煤价环比下降叠加电价上浮，火电有望持续修复。受益于国内煤炭产量持续增加，及印尼煤增产和澳煤进口恢复加持下煤炭供给大幅提升；而耗煤需求近期有所回升，但煤价反弹动能不强。煤价下跌一方面直接降低现货采购成本，另一方面长协和现货价差的缩小利于提高长协兑现率，实现进一步降本。预计下半年煤价大幅反弹可能性较小，公司成本压力有望持续缓解。在市场化交易电价上浮背景下，预计2023年公司结算电价有望维持高位，利于疏导成本端压力，助力火电盈利修复。  持续扩张绿电，火转绿加速兑现。19-21年公司新能源装机增长主要以风电为主；22年装机增量基本持平；23H1公司风电、光伏装机增量分别为0.41和2.50GW，装机增长以光伏为主。据公司公告披露，23年资本性支出计划中风电、光伏占比分别为29.47%、34.86%，合计63.34%，公司持续扩张风光业务，打造第二成长曲线，预计23年新增8.1GW新能源装机且增量或以光伏为主。此外随着火电业务复苏，将为风光业务的开发提供稳定充足的现金流。  盈利预测与投资建议：我们预测2023-2025年公司营业收入分别为2592、2625和2708亿元，2023-2025年归母净利润分别为132.31、158.01和191.25亿元，对应PE分别为10.7/9.0/7.4倍，结合可比公司情况，采用分部估值法，给予公司目标价11.63元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：煤价上升风险；新能源项目建设不及预期风险；政策不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 204,605 246,725 259,206 262,530 270,750 增长率 21% 21% 5% 1% 3% 净利润（百万元） -10,264 -7,387 13,231 15,801 19,125 增长率 -325% 28% 279% 19% 21% EPS（元/股） -0.65 -0.47 0.84 1.01 1.22 市盈率（P/E） -13.8 -19.2 10.7 9.0 7.4 市净率（P/B） 1.3 1.3 1.0 0.9 0.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 公用事业 2023 年 8 月 4 日 买入(首次评级) 当前价格： 9.02 元 目标价格： 11.63 元 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 15698/10998 总市值/流通市值（百万元） 141597/99199 每股净资产（元） 3.32 资产负债率（%） 71.30 一年内最高/最低（元） 10.29/6.45 一年内股价相对走势 团队成员 分析师 汪磊 执业证书编号： S0210523030001 邮箱：wl30040@hfzq.com.cn 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%80%022-08022-08022-09022-10022-10022-11022-12022-12023-01023-02023-03023-03023-04023-05023-05023-06023-07023-07华能国际沪深300 公司深度研究|华能国际 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资要件 关键假设 假设 1：影响收入端的装机容量：根据统计公司目前已经核准开工的装机量，假设 23/24/25 年燃煤新增装机65/200/400 万千瓦，关停 200/100/100 万千瓦；燃机新增装机 99/300/500 万千瓦；公司十四五规划风光装机预计达到55GW，23年预计新增投产8.1GW装机，结合目前公司在手资源量及结构，假设风电新增140/350/550万千瓦；光伏新增 670/850/950 万千瓦；水电维持不变；生物质每年新增 2 万千瓦。 假设 2：影响收入端的利用小时数：受新能源持续扩张和极端天气频发影响供需紧张，火电保供作用凸显，23M1-6 火电发电量同比增长 7.5%，假设 23/24/25 年燃煤利用小时数缓慢下降，为 4193/4158/4123h；23-25年燃机机组 2568h；风电机组为 2256h；光伏机组 1284h；水电 2300h；生物质 5800h。影响收入端的含税电价：假设 23/24/25 年燃煤为 0.4920/0.4750/0.4450 元/kwh；23-25 年燃机为 0.6690 元/kwh；风电含税电价0.5547/0.5457/0.5377 元/kwh；光伏 0.4911/0.4711/0.4631 元/kwh；23-25 年水电和生物质分别 0.3674 和0.6502 元/kwh。 假设 3：影响成本端的入炉标煤价格：假设长协履约率稳步提升，23-25 年分别为 60%、65%和 70%，含税含运费的长协煤价（5500）分别为 750、715 和 660 元/吨，含税含运费的市场煤价（5500）分别为 1045、870 和 800 元/吨，随着市场煤价下跌和长协履约率的提高，预计公司入炉不含税标煤价格步入下行区间，测算 23/24/25 年入炉标煤价格为 977.63/866.41/790.67 元/吨。影响成本端的火电单位供电煤耗：随着公司积极开展技术改造、检修优化、运行调整及技术监督等措施，预计会延续下降趋势，假设 23/24/25 年单位供电煤耗为 285.69/285.69/284.69 元/吨。 我们区别于