1H23半年报和2Q23业绩点评：收入、利润增速略高于预期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 3 Aug 2023 贵州茅台 Kweichow Moutai (600519 CH) 1H23 半年报和 2Q23 业绩点评：收入、利润增速略高于预期 1H23 half-yearly report and 2Q23 performance review: Guizhou Moutai’s revenue and profit growth rate better than expected [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb1,880 目标价 Rmb2,110 HTI ESG 1.6-1.6-3.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb2,362bn / US$329.54bn 日交易额 (3 个月均值) US$544.41mn 发行股票数目 1,256mn 自由流通股 (%) 39% 1 年股价最高最低值 Rmb1,928-Rmb1,350 注：现价 Rmb1,880 为 2023 年 8 月 2 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 11.2% 8.4% 2.3% 绝对值（美元） 12.7% 4.8% -3.6% 相对 MSCI China 4.9% 7.9% 3.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 127,554 151,563 175,070 201,874 (+/-) 17% 19% 16% 15% 净利润 62,716 75,745 87,809 101,921 (+/-) 20% 21% 16% 16% 全面摊薄 EPS (Rmb) 49.93 60.30 69.90 81.13 毛利率 92.0% 92.4% 92.6% 92.7% 净资产收益率 30.6% 31.3% 31.0% 30.9% 市盈率 38 31 27 23 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 贵州茅台 2Q23 收入和利润增速高于预期。2Q23 公司实现营业总收入 316.1 亿元，同比+20.4%；2Q23 合同负债为 73.3 亿，金额与 2Q22 下降 24%，考虑合同负债影响后的收入为 307.3 亿，同比增长 11.9%。毛利率同比下降 1.1 个点/环比下降 1.8 个点%，预测是成本上涨所致；三项费用率为 25.4%，同比下降 0.8 个点，税费和销售费用率同比分别下降 0.4 个点，管理费用率同比持平；信用减值损失 5400 万，主要是公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司收回发放贷款转回减值准备，类似减值在 2Q20 也出现过。归母净利润为 151.9 亿元，同比+21.0%，净利率同比提升 0.2 个点至48%。2Q23 经营活动现金流净额为 251.4 亿，较去年同期的负值大幅改善，其中销售回款为 333.3 亿元，同比增加 12.3%。 2Q23 茅台酒表现超预期，系列酒受茅台 1935 控量影响降速。2Q23 茅台酒营业收入 255.6 亿元，同比+21.1%，价升为主量升为辅，受益于兔年/虎年生肖、“二十四节气”、珍品等非标酒的上市和销售，主要通过直营渠道投放。系列酒营业收入 50.6 亿元，同比增长 21.3%，有所降速：一方面因为茅台 1935 控量挺价，一方面因为基数变高，渠道反馈上半年基本完成百亿目标的一半。公司系列酒 2023 年目标突破 200 亿，除茅台 1935 外，茅台王子酒（酱香经典）、金王子、汉酱、茅台迎宾酒（紫）将贡献100 亿收入。 2Q23 直营渠道占比维持，i 茅台 2Q23 收入增速持平。2Q23直营渠道销售收入为 136.1 亿元，同比增长 35.3%，直营占比酒类收入的 44.5%，较 1Q23 的 46%略有下降。批发渠道收入为 170 亿元，同比增长 11.8%，是连续 6 个季度配额同比下降之后第一次出现增长。1H23 公司通过 i 茅台直营平台实现不含税收入 93.4 亿，占公司收入 13.5%；对应 2Q23 i 茅台不含税收入 44.4 亿，同比增速持平，占直营收入 32.6%。根据 i 茅台数据，我们预计 2Q23 珍品酒含税销售 2 亿；虎年生肖酒含税销售约 30 亿，环比 Q1 放量加大；茅台 1935 含税销售约 11 亿,环比减少。此外巽风云平台累计贡献 15-20 亿，主要产品为 24 节气酒等产品。 投资建议与盈利预测。我们上调贵州茅台 2023-2025 年营业收入分别为 1515.6/1750.7/2018.7 亿元，较之前预期上调约 1.9%。归母净利润分别为 757.5/878.1/1019.2 亿元，较之前预期上调约 2.6%。我们预期 2023 年茅台酒和系列酒均以结构优化为主，量增为辅，利润增速快于收入增速。公司短中期继续享受直营渠道和非标酒占比提升的红利，中长期茅台酒在建产能逐步落地将打开量增天花板，同时直接提价有望择机兑现。贵州茅台股价对应 23 年 31.2X PE，我们维持公司“优于大市”评级，给予 23 年 35X PE 估值，目标价 2110 元，上调 3%，较现价有 12%的上行空间。 风险提示。消费力低于预期，经济低于预期。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaAug-22Dec-22Apr-23Aug-23Volume 3 Aug 2023 2 [Table_header1] 贵州茅台 (600519 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 8 月 2 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 3 Aug 2023 3 [Table_hea