工渠+民建双轮驱动，第二曲线谱写新篇章

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 08 月 03 日 东方雨虹(002271.SZ) 公司深度分析 工渠+民建双轮驱动，第二曲线谱写新篇章 证券研究报告 其他装饰材料 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 40.04 元 股价 (2023-08-02) 30.41 元 交易数据 总市值(百万元) 76,586.50 流通市值(百万元) 60,400.27 总股本(百万股) 2,518.46 流通股本(百万股) 1,986.20 12 个月价格区间 23.25/39.1 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 8.2 4.0 -18.3 绝对收益 11.6 2.5 -21.6 董文静 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 相关报告 防水龙头成长迅速地位稳固，基本面筑底有望重回快速发展。公司发家于 1995 年，逐步由老牌防水企业发展为建筑建材综合服务商，以主营防水业务为核心延伸上下游及相关产业链，形成集建筑防水、民用建材、建筑涂料、砂浆粉料、建筑修缮等多元业务为一体的服务体系，品牌影响力和营收规模位居行业首位。在维持防水主业快速增长的基础上，公司持续进行多元化产品布局和全渠道建设，营收业绩快速增长，2013-2021 年，期内营收和归母净利润 CAGR 分别为 30.05%、35.75%，2022 年受地产下行/疫情/原材料涨价多重影响，营收和归母净利润分别同比下滑 2.26%、49.57%。2023 年公司积极调整战略布局，下游行业重心调整以及渠道变革赋予公司经营韧性，营收/归母净利润重回增长通道，2023Q1 分别同比增长 18.80%、21.53%，根据业绩预告，2023H1 预计实现归母净利润 13.05-14.01 亿元，同比增长 35%–45%，全年业绩修复可期。 工程渠道和零售端双管齐下，新业务谱写未来新篇章。在地产行业下行压力下，公司优化大 B 直营业务，实施工程一体化渠道变革，借助公司在水利水电、工业屋面等细分领域的产品种类及系统服务优势，进一步发展小微合伙人和专项领域合伙人，发力非房工程领域，提高公司 B 端渠道渗透率和市场份额。同时，公司以民建集团和德爱威零售涂料为零售业务发展主体，线上线下多渠道并行，大力拓展 C 端市场，零售经营成效颇丰，2022 年公司民建集团营收同比高增 58%，随零售渠道不断下沉，叠加产品SKU 扩大带来的客单价提升，C 端业务持续增长可期。公司依托防水主业协同优势，扩张产品种类至建筑涂料、保温、建筑修缮、特种砂浆等，打造第二增长曲线，未来多业务共同发力助力公司打造综合建材平台。 新规助力行业提质扩容，行业集中度有望提升。防水新规对各防水应用场景的防水等级、防水材料厚度以及防水工作年限做出了更高要求，直接促进防水行业市场规模的扩大。此外，存量建筑或逐步进入翻新维护高峰阶段，存量房翻修有望成为未来防水、节能保温和建筑装饰涂料等建材需求的重要驱动力。今年 7 月，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》在国务院常务会议上审议通过，提出加大对城中村改造的政策支持，城中村建设通常规模大、周期长，政策推进下，预计未来每年可带来稳健的防水用量需求。经测算，2023/2024/2025 年地产和基建 端 防 水 规 模 分 别 为958.98/1259.32/1652.27亿 元 和-39%-29%-19%-9%1%11%2022-082022-112023-032023-07东方雨虹沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563384 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/东方雨虹 271.66/309.50/353.04 亿元,2025 年防水市场总规模将达到 2000亿元以上。目前我国防水市场参与者众多，行业集中度持续提升，TOP3 企业市占率由 2016 年的 8.85%增长至 2021 年的 33.52%，其中东方雨虹市占率由 2016 年的 7.08%快速增长至 2021 年的25.31%。随防水新规逐步落地实施叠加行业环保标准日益提升，生产水平低、产品质量不达标的中小防水企业或将加速出清，优质龙头市场份额或将进一步提升。 盈利预测和投资建议：公司作为防水行业优质龙头企业，品牌、产能、规模优势、品质、项目经验、客户资源均位居行业前列。在地产行业下行压力下，公司销售策略升级，工程渠道和零售端双管齐下，大力发展一体化公司，持续拓展非房业务，同时聚焦C 端零售市场，民建集团或成为公司新的增长点。此外，公司依托防水主业优势，持续培育新业务板块并成长迅速。伴随着防水新规正式落地实施，防水行业有望提质扩容，市场集中度或将进一步提升，地产政策底或已结束，政策宽松预期背景下，地产链建材估值修复可期。我们看好公司作为防水行业优质龙头受益于行业变化，自身战略调整带来的防水市场份额再提升，新品类助力打造综合建材平台，长期成长可期。预计公司 2023-2025 年总营收分别为 365.27 亿元、438.88 亿元和 519.53 亿元，分别同比增长 17.02%、20.15%和 18.38%，归母净利润分别为 36.02 亿元、46.22 亿元和 58.83 亿元，分别同比增长 69.87%、28.32%和27.28%，EPS 分别为 1.43 元、1.84 元、2.34 元，动态 PE 分别为21.3 倍、16.6 倍和 13.1 倍。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6 个月目标价 40.04 元，对应 2023 年 28 倍 PE。 风险提示：宏观经济波动；政策落地不及预期；业务拓展不及预期；新业务成长不及预期；原材料价格上涨；市场竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 31,934.2 31,213.8 36,527.3 43,887.7 51,953.5 净利润 4,204.7 2,120.3 3,601.7 4,621.6 5,882.6 每股收益(元) 1.67 0.84 1.43 1.84 2.34 每股净资产(元) 10.44 10.64 12.26 13.81 15.80 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 18.3 36.2 21.3 16.6 13.1 市净率(倍) 2.9 2.9 2.5 2.2 1.9 净利润率 13.2% 6.8% 9.9% 10.5% 11.3% 净资产收益率 16.0% 7.9% 11.7% 13.3% 14.8% 股息收益率 1