环保及公用事业行业深度分析：核电，电力价值重估的下一环

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 07 月 24 日 环保及公用事业 行业深度分析 核电：电力价值重估的下一环 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.0 8.0 3.6 绝对收益 3.9 2.8 -6.2 周喆 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 邵琳琳 分析师 SAC 执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 朱心怡 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 发改委强调供热领域节能降碳，继续推荐“智慧供热” 2023-07-16 CCER 重启在即，城燃困境反转可期 2023-07-02 多地密集落实居民气 价 顺价，城燃毛差有望改善 2023-06-18 智慧供热：一个传统行业在数字中国加持下的蜕变 2023-06-11 “双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估： “十四五”以来电力板块整体呈现估值向上趋势，2021 年“双碳”背景下绿电装机高成长预期及环境溢价下，风电、光伏行业估值实现大幅提升；2022 年以来缺电背景下，电力市场化改革步伐加快，火电电价上浮叠加煤价回落，火电板块呈现估值向上趋势；水电板块受益于其高业绩稳定性、高分红资产属性，估值维持相对高位，仅核电板块估值仍相对偏低，我们认为在审批加速以及中特估背景下，核电有望成为电力行业价值重估的下一环。 各电源属性不同各有千秋，核电为兼具稳定性和成长性的优质资产： 各电源属性差异较大，其中火电受煤价波动影响属于典型的周期属性资产；水电为高业绩稳定性、高分红资产；绿电在“双碳”背景下装机高速增长，具备成长属性；而核电是稀缺的兼具业绩稳定性和长期成长性的优质电源资产。从资产属性看，核电电量、电价、成本三方面高确定性，并与水电资产属性高度相似，机组折旧年限远低于使用寿命，而核电、水电都具有前期投资大的特点，折旧成本占营业成本比重较高，长期机组折旧计提结束后其盈利能力有望再上一台阶。同时，过去三年我国经历“双碳”背景下的能源结构转型、连续出现缺电限电现象，核电作为清洁的基荷电源审批提速，随着高比例新能源发电下基荷电源需求提升叠加技术迭代下核电安全保障性增强，我们认为核电长期发展空间将更加广阔。因此，核电成为基荷电源中兼具稳定性和成长性的优质电源，长期发展向好。 估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守： 核电资产与水电类似，估值可与水电进行对标，基于 PB-ROE 模型对核电进行合理估值，考虑公司分红与长期可持续增长率，中国广核、中国核电 ROE 和股息率与除长江电力外的水电企业基本相当，且长期成长动力与发展空间高于水电，截至 7 月 20 日中国广核、中国核电 PB（LF)分别为 1.43x 和 1.61x，相比于水电 2x 以上 PB 仍有较大提升空间。从短期看，中特估有望推动核电实现估值修复，长期来看，核电大规模投产将带来业绩持续增长，值得长期坚守。推荐两大核电巨头【中国广核】【中国核电】。 风险提示：核电审批进度不及预期、下游用电需求不及预期、机组投产进度不及预期、电价下调风险、安全生产风险。 -17%-7%3%13%23%33%2022-072022-112023-032023-07环保及公用事业沪深300 行业深度分析/环保及公用事业 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. “双碳”叠加电改加速，电力行业价值重估 ........................................ 4 2. 各电源属性不同各有千秋，核电为兼具确定性和成长性的优质资产................. 6 2.1. 核电——兼具稳定性与长期成长性的稀缺电源 .............................. 6 2.1.1. 核电高业绩稳定性优势凸显 ......................................... 7 2.1.2. 资产属性与水电类似，长期盈利能力有望再上台阶 .................... 12 2.1.3. 核电审批加速，成长动力充足 ...................................... 13 2.2. 火电——周期属性资产，受煤价波动制约 ................................. 17 2.3. 水电——长期高业绩稳定性、高分红资产 ................................. 19 2.4. 绿电——“双碳”背景下成长属性凸显 ..................................... 22 3. 估值修复叠加远期确定性成长，核电值得长期坚守.............................. 24 4. 投资建议.................................................................. 27 5. 风险提示.................................................................. 27 图表目录 图 1. 电力行业 PE（ttm）走势：2021 年下半年迎来估值拐点 ........................ 4 图 2. 2020 年以来申万三级风电、光伏发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） ............ 4 图 3. 我国电力体制改革历程 .................................................... 5 图 4. 2020 年以来申万三级火力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） .................. 5 图 5. 2020 年以来申万三级水力发电行业指数 PE（ttm，剔除负值） .................. 6 图 6. 2020 年以来中国广核、中国核电 PE（ttm） .................................. 6 图 7. 电力企业业绩决定要素 .................................................... 6 图 8. 2000 年以来我国核电装机容量（万千瓦）...............