三棵树(603737)Q2收入提速，现金流优异

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/建材/建筑材料 证券研究报告 三棵树（603737）公司半年报 2023 年 07 月 31 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 28 日收盘价（元） 78.88 52 周股价波动（元） 60.48-132.79 总股本/流通 A 股（百万股） 527/527 总市值/流通市值（百万元） 41571/41571 相关研究 [Table_ReportInfo] 《收入疲软、原材料高价、信用减值三座大山均望移除》2023.04.30 《22Q3 利润逆势步入兑现期》2022.10.29 《 Q2 归 母 净 利 润 大 增 ， 现 金 流 优 异 》2022.08.31 市场表现 [Table_QuoteInfo] -23.29%-13.29%-3.29%6.71%16.71%2022/82022/112023/22023/5三棵树海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 16.0 19.3 7.7 相对涨幅（%） 12.0 15.6 8.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:冯晨阳 Tel:(021)23212081 Email:fcy10886@haitong.com 证书:S0850516060004 分析师:申浩 Tel:(021)23185636 Email:sh12219@haitong.com 证书:S0850519060001 分析师:潘莹练 Tel:(021)23185635 Email:pyl10297@haitong.com 证书:S0850517070010 Q2 收入提速，现金流优异 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司公布 2023 年中报，2023 年上半年实现营业收入 57 亿元、同比增长 21.9%，归母净利润约 3.1 亿元、同比增长 224%，扣非归母净利润约2.2 亿元、同比增长 2870%；2023Q2 实现营收约 37 亿元、同比增长 22.4%，单季度归母净利润约 2.8 亿元、同比增长 111%，扣非归母净利润 2.7 亿元、同比增长 149.7%。 点评  23Q2 增速较 23Q1 提升，成长属性凸显，辅材配套率提升，防水业务高增。 1） 2023Q2 公司家装墙面漆、工程墙面漆、胶黏剂、基辅材、防水卷材销量同比分别增加 21.5%、33.0%、25.9%、69.9%、48.7%，较 2023Q1 的同比增速 17.5%、21.7%、12.8%、74.4%、24.8%有明显提升（除基辅材外），成长属性凸显。 2） 分结构看，23Q2 基辅材销量增速高于工程墙面漆、胶黏剂销量增速高于家装墙面漆，或意味着涂料以外的辅材类产品配套率持续提升；防水卷材业务 23Q2 收入同比增加 42.5%、销量同比增加 48.7%，防水涂料收入同比增加 105%，表现抢眼，或意味着公司横向拓展防水业务迈出坚实一步。  原材料价格同比下行，毛利率提升显著。 1） 2022 下半年诸多大宗商品价格高位下行，根据公司披露经营数据，公司主营产品所需的原材料乳液、钛白粉、颜填料、助剂、树脂、溶剂、单体、沥青 2023H1 采购价格分别为 5.2、13.2、0.6、15.5、15.8、5.0、8.0、3.6 元/kg，较 2022H1 的 7.0、16.9、0.7、18.5、20.7、6.0、13.9、3.6 元/kg 有明显下降。 2） 2023H1 公司实现 31.0%的综合毛利率、同比提升 3.2pct，2023Q2 实现31.9%的综合毛利率、同比提升 3.2pct。  现金流表现优异，践行高质量发展。公司 2023H1 年实现经营性现金流入 1.9亿元、2023Q2 实现经营性现金流入 6.6 亿元，经营性现金流表现优异；2023年 6 月底公司资产负债率降至 81.18%，长短期借款相对稳定，货币资金约15 亿元，践行高质量发展理念。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11429 11338 14134 17707 22279 (+/-)YoY(%) 39.4% -0.8% 24.7% 25.3% 25.8% 净利润（百万元） -417 330 1092 1776 2608 (+/-)YoY(%) -183.1% 179.0% 231.2% 62.7% 46.9% 全面摊薄 EPS(元) -0.79 0.63 2.07 3.37 4.95 毛利率(%) 26.0% 28.9% 30.3% 31.1% 31.1% 净资产收益率(%) -21.5% 14.5% 32.5% 34.9% 34.1% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃三棵树（603737）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  建筑装饰涂料市场“大行业低市占率”，份额提升的逻辑没有变化。公司追求高质量发展，家装漆借助布局、培育多年的品牌和渠道在行业寒冬中逆势增长；工程墙面漆继续加大小 B 客户的拓展、控制大 B 业务风险；我们认为涂料行业大行业低市占率的行业格局并未发生变化，公司份额提升可期。  维持“优于大市”评级。公司在建筑涂料行业提升市占率空间较大，同时家装漆放量实现高质量发展，产业链横向拓展防水业务初见成效，看好公司中长期成长潜力。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 141.34、177.07、222.79 亿元，EPS 分别约 2.07、3.37、4.95 元，给予 2023 年 PS3.5-4.0 倍，合理价值区间 93.86~107.27 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。原材料价格大幅上行；下游需求大幅放缓。 表 1 A 股同类可比上市公司估值 代码 简称 收盘价（元） EPS（元/股）一致预期 PE（倍） PS（倍） 2023/7/28 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E (2023E) 002271.SZ 东方雨虹 30.51 0.84 1.49 1.97 36.2 20.5 15.5 2.1 002372.SZ 伟星新材 21.42 0.81 0.99 1.16 26.3 21.5 18.5 4.3 603833.SH 欧派家居 104.28 4.41 5.16 6.03 23.6 20.2 17.3 2.4 平均值 28.7 20.8 17.1 2.9 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期。