文献精析系列五-疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] 2023.07.27 疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 ——文献精析系列五 [Table_Guide] 本报告导读： 疫情后，许多国家都出现了超额储蓄的概念。对美国而言，超额储蓄一直是疫后经济支撑的重要来源，对超额储蓄的测算分歧也很大。我们选取了美联储6月的工作论文进行梳理分析，论文认为美国超额储蓄已经耗尽，同时其他发达经济体也将在2023年年底耗尽。从我们的视角出发，虽然我们认为美国居民当前仍然有大量超额储蓄，但超额储蓄的总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动，后续储蓄率仍将会缓慢回升，构成对经济的拖累因素之一。 摘要： [Table_Summary]  美联储的工作论文主要有两个发现：  横向比较来看，在本轮疫情引发的衰退期间，美国超额储蓄的积累速度和消耗速度，都明显快于其他发达经济体。截止 2023 年一季度，美国居民超额储蓄已经消耗殆尽，预计其他发达经济体超额储蓄也将于 2023 年底消耗完毕。  纵向比较来看，本轮疫情引发的衰退期间，各主要经济体积累超额储蓄的速度和规模，都远超历史上衰退期间超额储蓄的演变路径，但消耗速度也快于以往的衰退，美国消耗地速度最快。  基于我们对美国的观察，我们认为超额储蓄总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动，后续储蓄率仍将会缓慢回升，构成对经济的拖累因素之一。  我们并不认同 Fed 论文中对美国居民超额储蓄规模的估计，我们更倾向于认为超额储蓄率规模可能介于3800亿美元至1.4万亿美元之间，因为对疫后“正常储蓄率”选择的不同，会导致估算的超额储蓄规模的不同，但我们认为“正常储蓄率”大体应该介于 7.46%至 9.30%之间，即超额储蓄率规模可能介于 3800 亿美元至 1.4 万亿美元之间。与上述美联储工作论文有区别的根本原因在于，市场一般采用 BEA 公布的储蓄率，但 Fed 论文则使用自己估算的储蓄率，而 Fed 论文估算的储蓄率明显高于 BEA 公布的储蓄率，使得 Fed 论文估算的美国居民超额储蓄已经在 2023 年一季度完全耗尽了。  即便我们认为美国居民当前仍然有较大规模的超额储蓄，但我们认为超额储蓄的总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动。主要四个原因：  首先，储蓄率既能直接影响消费，又是居民对自身财务状况和未来预期的反映。  其次，超额储蓄规模的估计本身就存在很大的不确定性，对储蓄率假设的微小变动，都会引起超额储蓄规模的巨大变动。  第三，超额储蓄不可能完全耗尽，因为超额储蓄在不同人群之间的分布是不均匀的，低收入群体的超额储蓄可能早已耗尽，但高收入群体的超额储蓄消耗速度就会比较慢，甚至不消耗。  第四，超额储蓄占居民总资产比重小，且与居民总资产存在概念上的模糊性，且距离疫情时间越长，超额储蓄越倾向于沉淀为居民的资产。  风险提示：美国通胀粘性超预期；信用风险引发新一轮银行危机。 [Table_Author] 报告作者 董琦(分析师) 021-38674711 dongqi020832@gtjas.com 证书编号 S0880520110001 郭新宇(研究助理) 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号 S0880121120064 [Table_Report] 相关报告 重视库存周期的新特征 2023.07.27 出口的结构性亮点仍将延续 2023.07.14 房地产新发展模式会是什么样 2023.07.12 短期企稳的概率在加大 2023.07.12 流动性较 6 月小幅收敛，但依旧宽松 2023.07.07 专题研究 宏观研究 宏观研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目 录 1. 疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较................................. 3 1.1. 如何量化疫情期间的超额储蓄 ............................................................4 1.2. 历史上，经济衰退期间，超额储蓄如何演变 ....................................5 1.3. 当前超额储蓄的演变与历史上有何不同？ ........................................6 1.4. 超额储蓄将在何时耗尽？ ....................................................................7 1.5. 论文结论 ................................................................................................8 2. 国君宏观点评：超额储蓄存量还重要吗.............................................. 8 2.1. 超额储蓄还剩多少：几种主流测算超额储蓄的方法 ........................8 2.2. 为什么不用居民资产负债表来刻画超额储蓄？ .............................. 11 2.3. 超额储蓄总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动 ..............12 3. 风险提示 ................................................................................................... 13 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 我们选取了美联储于 2023 年 6 月 23 日发表的一篇工作论文，《疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较》（Accumulated Savings During the Pandemic: An International Comparison with Historical Perspective）1，该论文由 Francois de Soyres, Dylan Moore 和 Julio Ortiz1 三位作者合作完成，三人均为美联储工作人员。值得说明的是，美联储的工作论文并不代表美联储的官方立场或观点。 本报告分成两部分，第一部分是对该论文的翻译和整合，值得说明的是，论文观点并不代表国君宏观的观点。第二部分为我们对本篇论文的点评。 1. 疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 在疫情期间，由于财政转移支付，家庭收入韧性较强，同时又由于政府限制和个人意愿，人们的外出活动明显下降，服务消费支出受限。这两种因素叠加下，使得很多国家的个人储蓄率大