基于“行业轮动宏观驱动力指标”：行业轮动速度见顶，但收敛速度或将有限

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2023.07.20 行业轮动速度见顶，但收敛速度或将有限 ——基于“行业轮动宏观驱动力指标” 本报告导读： 除了行业轮动的方向之外，行业轮动速度本身也有研究价值。月度“行业轮动速度指标”显示行业轮动速度或已见顶。在我们的宏观友好度评分指标系框架下，合成“行业轮动宏观驱动力指标”，其对行业轮动速度解释力颇高。预计该指标下半年将触顶并震荡回落，行业轮动速度将缓慢收敛，斜率较为有限，beta 研究依然值得重视。 摘要： [Table_Summary]  构建简单的行业轮动速度指标，其历史高点已经出现在2023年第一季度。行业轮动现象是客观存在的，行业轮动速度本身也有研究价值。一个简单易算的月度行业轮动速度指标显示行业轮动速度于 2021 年下半年触底回升，在 2023 年一季度升至过去十年来的历史高位，目前指标仍处于较高位置但已出现回落趋势，基本符合投资者感受。  偏均衡的风格仅部分解释了行业轮动较快的现象，依靠某些单一维度理解行业轮速度将带来主观性偏误。成长-价值风格的均衡状态只能粗糙地解释 2023 年上半年行业轮动较快的现象。与部分投资者主观感受不同，某些单一指标并不能解释行业轮动速度。例如，市场涨跌幅、波动率、经济超预期、风险偏好因素等和行业轮动速度相关性都偏弱。  金融周期友好度评分与轮动速度正相关，库存周期友好度评分和US宏观友好度评分与轮动速度负相关。回归宏观友好度评分指标体系中寻找答案，让投资时钟理论更好地发挥解释作用。发现 CN 金融周期友好度与 CN 库存周期友好度之差与行业轮动速度指标正相关性接近 0.6。US 宏观友好度评分指标和行业轮动速度指标存在较明显的负相关性，系数约为-0.6。  合成行业轮动宏观驱动力指标，对轮动速度指标解释力颇高。构建行业轮动宏观驱动力指标=（CN 金融周期友好度评分-CN 库存周期友好度评分）-US 宏观友好度评分。该合成指标与行业轮动速度指标存在较为明显的正相关关系，相关性系数接近 0.7。目前该合成指标在经历了近 2 年的上升后，开始在历史高位横盘震荡。  行业轮动宏观驱动力指标下半年将小幅回落，行业轮动速度将缓慢收敛，斜率较为有限。基于相关指标的预测，行业轮动宏观驱动力指标目前可确认顶部已现，下半年预计将震荡回落，斜率比较有限。若该指标继续有效，A 股行业轮动速度指标将以较低斜率缓慢收敛。这或许意味着主动权益基金投资难度将有所下降，同时 beta 研究依然将扮演重要角色。  风险提示：模型设计的主观性，历史数据有偏，预测数据有偏，相关关系不代表因果关系，相关关系面临变化。 [Table_Author] 报告作者 王大霁(分析师) 021-38032694 wangdaji026000@gtjas.com 证书编号 S0880522080007 王子翌(分析师) 021-38038293 wangziyi027313@gtjas.com 证书编号 S0880523050004 [Table_DocReport] 相关报告 国际大宗商品配置价值下半年企稳回升 2023.07.15 人口老龄化对无风险利率长期走势的影响 2023.07.04 不同协方差矩阵估计方法对比分析 2023.06.28 坚定复苏信心，配置成长与可选消费 2023.06.25 行业风格轮动背后的周期线索 2023.06.25 专题报告 大类资产配置研究 大类资产配置证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 目 录 1. 行业轮动速度指标的历史高点出现在 2023 年第一季度 ................. 3 1.1. 构建简单的行业轮动速度指标，其正从历史高位回落 ............. 3 1.2. 依靠某些单一维度理解行业轮速度将带来主观性偏误 ............. 4 2. 合成行业轮动宏观驱动力指标能够较好地解释行业轮动速度 ........ 7 2.1. 回顾宏观友好度评分指标体系，有效性源自投资时钟理论 ...... 7 2.2. 正向指标：金融周期友好度评分-库存周期友好度评分............ 8 2.3. 负向指标：US 宏观友好度评分 .............................................. 9 2.4. 合成行业轮动宏观驱动力指标，正相关性颇高 ..................... 10 3. 下半年合成指标小幅回落，行业轮动速度将缓慢收敛 ..................11 3.1. CN 金融周期和库存周期友好度评分之差将震荡做顶 .............11 3.2. US 宏观友好度评分下半年将探底回升，好于年初预期 ..........11 3.3. 行业轮动宏观驱动力指标下半年预计仅小幅回落 .................. 12 3.4. 结论和配置建议：既看拐点，也看斜率 ................................ 13 4. 风险提示 ................................................................................... 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 [Table_Page] 大类资产配置专题报告 1. 行业轮动速度指标的历史高点出现在 2023年第一季度 1.1. 构建简单的行业轮动速度指标，其正从历史高位回落 行业轮动现象是客观存在的，我们此前的研究报告着重于比较各行业短期或中长期的相对吸引力，对行业轮动速度则着墨不多。必须承认，行业轮动速度本身也是有研究价值的，例如可以作为某些板块行情持续性的判断依据之一。 借鉴业内接受度较高的衡量行业轮动强度的思路，我们构建一个非常简单易算的行业轮动速度指标。该指标为月频指标，读数一般介于 0 到 100之间，越大表示行业轮动越快。 具体计算方式方面：首先，计算每月末时 30 个中信一级行业滚动 12 个月累计超额收益率（相对于全 A 指数）；其次，计算各行业累计超额收益率的相对排名；再者，计算各行业排名的月度变化；最后，加总所有行业排名月度变化的绝对值并进行标准化和平滑，即可得到行业轮动速度指标。 以 6M-MA 平滑的行业轮动速度指标为据，行业轮动速度于 2021 年下半年触底回升，在 2023 年一季度升至过去十年来的历史高位，目前指标仍处于较高位置，但已出现回落趋势。 图 1：行业轮动速度指标自 2021 年下半年触底回升，目前开始从历史高位回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究，截至 2023 年