深度报告：中枢capex根深本固，增量Gas Box/OPEX枝荣破竹

中枢capex根深本固，增量Gas Box/OPEX枝荣破竹——正帆科技（688596.SH）深度报告证券研究报告2023年7月18日电子公司评级 买入（首次评级）当前价格：38.70元目标价格：54.76元请务必阅读报告末页的重要声明证券分析师：杨钟 执业证书编号：S0210522110003赵心怡 执业证书编号：S0210523050004投资要件Ø 中枢CAPEX业务为基，OPEX业务接力成长。公司是高纯工艺介质体系的国内领航者，致力于为客户提供制程关键系统与设备、关键材料和专业服务的三位一体方案。通过长期的研发与投入，公司不断增强技术水平及客户粘性，长期服务于中芯国际、长江存储、京东方、通威、三安等头部客户。目前，公司的中枢CAPEX业务（工艺介质供应系统、设备、模块与组件）已达到国内领先水平，公司以此为基石，快速衍生扩张OPEX业务版图（气体业务及专业服务），并着力打造立体综合的一体化业务模式。Ø 半导体/光伏/生物医药空间广阔，工艺介质设备与下游产业共同成长。工艺介质供应系统是核心工艺设备的气体、液体输送系统，是提高生产效率和产品质量的关键，广泛应用于泛半导体、光纤通信、医药制造等行业。其中，半导体、光伏和生物医药领域增势迅猛。受益于下游领域国产化进程提速和需求的逐步释放，工艺介质系统增长动能充足。Ø 布局Gas Box切入半导体零部件领域，国产替代厚积薄发。Gas Box为干法泛半导体设备内部的气体供应组件，是重要的半导体零部件。因Gas Box主要应用于易燃易爆气体与毒性腐蚀性气体供应环节，因此具有较高技术门槛和性能要求。当下，Gas Box仍高度依赖进口，其国际供应商在国内的市占率达到90%以上，随着国际制裁层层加码，半导体零部件国产替代诉求愈发强烈。公司深耕气体输送系统多年，具备切入Gas Box领域的先发优势。目前，公司子公司鸿舸半导体的Gas Box业务已获得国内头部工艺设备商的广泛认证，且上海临港工厂已全面投产，Gas Box业务有望乘风而起。Ø 战略综合布局OPEX业务，气体业务横向拓展长期蓄能。在Opex业务板块，电子特气和电子大宗气双轮驱动叠加MRO和Recycle业务的全面配合，为公司的持续发展不断增添新动能。经过多年技术积累，公司已具备合成、提纯、混配、充装等核心能力，实现了电子特气砷烷、磷烷的自研及规模化落地，是国内为数不多的能稳定量产该类特气的企业之一。依托电子特气领域的领先技术，公司电子气体业务进一步延展至电子大宗气，正稳步成为电子气体业务综合供应商和服务商。目前，公司气体业务募投项目潍坊高纯大宗气、合肥高纯氢气项目正稳定推进，随着募投产能的加速落地，公司OPEX业务有望打开全新增长空间。2Ø 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为38.72/53.02/69.18亿元，同比增长43%/37%/30%。归母净利润分别为3.80/5.24/6.97亿元，同比增长47%/38%/33%。当前股价对应市盈率28.3/20.5/15.4倍。我们给予公司2023年40倍估值，目标价格为54.76元，给予“买入”评级。Ø 风险提示：宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险，新业务开展不及预期的风险，原材料采购风险，地缘政治风险。财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）1,8372,7053,8725,3026,918增长率66%47%43%37%30%净利润（百万元）168259380524697增长率36%54%47%38%33%EPS（元/股）0.610.931.371.882.51市盈率（P/E）63.941.628.320.515.4市净率（P/B）5.84.53.83.22.7数据来源：公司公告、华福证券研究所注：每股指标按照最新股本数全面摊薄　投资要件Ø关键变量•变量1：电子设备下游需求不断增强，Gas Box前景光明•正帆科技电子设备业务下游覆盖集成电路、光伏、生物制药等多个领域。其中，SEMI预测2024年全球半导体设备支出同比增加21%；中国光伏行业协会预计，2023年我国光伏新增装机量将达到95至120GW。下游市场需求的迅猛发展为正帆科技主营业务电子工艺设备带来持续的增量需求。与此同时，公司增量Gas Box业务产品优势显著，国产替代趋势明确。基于上述原因，我们认为公司电子设备业务有望在未来保持稳健成长，2023-2025年电子设备业务营收分别为28.10亿元、38.78亿元、50.41亿元，增长率分别为48%、38%、30% 。•变量2：电子气体国产化替代加速，铜陵、潍坊、合肥项目逐步落地，气体业务迎来高速发展•正帆科技是国内少数能够自研并规模化供应砷烷、磷烷的企业，专注突破国产替代难度高的领域。同时大宗气体业务逐步落地，为气体业务的高速发展持续增添动能。随着铜陵电子特气、潍坊大宗气、合肥高纯氢气项目的稳步实施，公司气体业务业绩有望再上新阶。2023-2025年气体业务营收分别为4.00亿元、6.00亿元、8.41亿元，增长率分别为65%、50%、40% 。Ø我们区别于市场的观点•市场担忧半导体国际制裁与供应链风险可能对相关企业造成较大制约。我们认为，正帆科技的业务具备广泛性和一体化，且下游覆盖领域广。同时，GAS BOX、Opex气体业务逐步迈入正轨。整体上看，正帆科技将在全新战略布局及扎实业务基础上加速发展。Ø股价上涨的催化因素•电子气体业务拓展速度超预期；下游集成电路、光伏等行业发展速度超预期；Gas Box订单超预期。Ø估值分析与目标价•公司是高纯工艺介质体系的国内领航者，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为38.72/53.02/69.18亿元，同比增长43%/37%/30%，对应归母净利润分别为3.80/5.24/6.97亿元，同比增长47%/38%/33%。考虑到公司战略性布局CAPEX/OPEX业务体系，补全气体业务及专业服务，打造一体化综合供应体系，同时，CAPEX业务中的GAS BOX业务订单饱满，产能规划科学。我们给予2023年40倍PE，对应目标价54.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。Ø风险提示•宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险，新业务开展不及预期的风险，原材料采购风险，地缘政治风险。3n 第一部分：公司概况—超高纯工艺介质系统供应商，三位一体赋能业务纵向拓展n 第二部分：CAPEX—工艺介质下游需求遍地开花，Gas Box国产化开辟新格局n 第三部分：OPEX——气体业务步步高升，Opex成为发展新引擎n 第四部分：他山之石——法液空业务概况及成长之路n 第五部分：盈利预测与投资建议n 第六部分：风险提示目录41.1 公司概况：超高纯工艺介质系统供应商，三位一体模式赋能业务纵向拓展资料来源：正帆科技招股说明书，正帆科技官网，华福证券研究所整理202020212022u 正帆科技有限公司成立u 收购正帆半导体（上海正帆半导体设备有限公司）u 整合系统业务中的设备制造u 合肥正帆（合肥正帆电子材料有限公司）获得安全生产资质u 2020年，正帆科技在上交所科创板上市u 合肥正帆成立并开始建厂，布局高纯特种气体业务，成为国内首批砷