中国神华(601088)成本部分拖累业绩，低估值高分红优势尤存

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/煤炭 证券研究报告 中国神华（601088）公司公告点评 2023 年 07 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 07 月 18 日收盘价（元） 27.83 52 周股价波动（元） 26.67-33.35 总股本/流通 A 股（百万股） 19869/16491 总市值/流通市值（百万元） 552941/552941 相关研究 [Table_ReportInfo] 《煤电经营稳健，业绩成长性和稳定性有望进一步提升》2023.05.08 《低估值高分红行远自迩，中特估体系下有望扬帆》2023.03.27 《归母净利有望站上 700 亿平台》2023.01.31 市场表现 [Table_QuoteInfo] -13.06%-7.06%-1.06%4.94%10.94%2022/7 2022/10 2023/1 2023/4中国神华海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 1.2 -2.0 3.2 相对涨幅（%） 3.9 0.6 10.6 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email:lm10779@haitong.com 证书:S0850517120001 分析师:王涛 Tel:(021)23219760 Email:wt12363@haitong.com 证书:S0850520090001 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 联系人:朱彤 Tel:(021)23212208 Email:zt14684@haitong.com 成本部分拖累业绩，低估值高分红优势尤存 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 23H1 业绩预告，A 股归母净利同比-21.4%~-16.5%。公司发布业绩预告:A 股 23H1 归母净利 323~343 亿元，同比-21.4%~-16.5%，中枢为333 亿元，同比-19.1%。我们认为公司业绩同比下滑主因煤价下降、自产煤成本上涨、上年同期退税导致所得税费用低所致。  A 股 Q2 单季归母净利 147 亿元，环比/同比-21%/-34%，或主因自产煤成本上升和所得税补提所致。按照业绩中枢公司折算 A 股 Q2 单季归母净利 147亿元，环比/同比-21%/-34%，我们认为主因在于：1）自产煤单位成本增加。第一，神华对 23 年成本指引较 22 年增长 10%，其中 Q1 成本较 22 年平均-4%，Q2 成本同比增幅或达指引水平；第二，专项储备计提。H 股 Q2 归母净利中枢 162 亿元，较 A 股多 15 亿元，主要差异即为专项储备计入方式不同。综合比较公司与陕西煤业、中煤能源 15 年以来的专项储备计提情况，发现神华计提幅度相对较低，因此上半年有较大计提空间，带动吨煤成本显著上升，我们认为下半年随着专项储备使用，成本或有下行可能。2）会计准则变化导致所得税补提。根据公司 4 月 29 日《关于会计政策变更的公告》，对单项交易产生的资产和负债相关的递延所得税的会计处理发生变化，或平抑公司季度间所得税波动，公司 Q1 所得税率 15%，按照 22 年下半年西部大开发优惠税率完全实现后的平均税率为 19%，Q2或需要对Q1所得税进行补提，造成单季所得税偏高，估算影响净利润约 10 亿左右。  23H1 公司主要业务量均稳健增长。23H1 公司煤炭产/销量 1.61/2.18 亿吨，同比+2%/+3.7%；发电量 100.2 十亿千瓦时，同比+18.2%；自有铁路周转量150.4 十亿吨公里，同比+3.6%。其中 Q2 单季，煤炭产量 0.81 亿吨，环比/同比+0.6%/4.9%；发电量 48.5 十亿千瓦时，同比/环比+27.5%/-6.2%。自有铁路周转量 75.9 十亿吨公里，同比/环比+4.7%/+1.9%。  盈利预测：预计公司 23~25 年归母净利润为 631/622/621 亿元，对应 EPS为 3.17/3.13/3.13 元，23 年对应 A 股 PE 为 9x，保守按 60%分红比例估算，对应股息率为 6.6%。参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG 水准应给予一定估值溢价，给予公司 23 年 10~12x PE，合理价值区间31.74~38.08 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 335640 344533 342949 333729 332889 (+/-)YoY(%) 43.9% 2.6% -0.5% -2.7% -0.3% 净利润(百万元) 50084 69626 63053 62208 62094 (+/-)YoY(%) 27.9% 39.0% -9.4% -1.3% -0.2% 全面摊薄 EPS(元) 2.52 3.50 3.17 3.13 3.13 毛利率(%) 32.9% 39.0% 36.4% 36.8% 36.6% 净资产收益率(%) 13.3% 17.7% 14.8% 13.6% 12.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃中国神华（601088）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 证券代码 证券简称 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） BPS（元） PB（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2023E 煤炭板块 601225.SH 陕西煤业 16.21 2.90 3.01 3.13 5.6 5.4 5.2 11.57 1.40 601898.SH 中煤能源 8.77 1.76 1.85 1.96 5.0 4.7 4.5 11.09 0.79 002128.SZ 电投能源 13.60 1.96 2.12 2.25 6.9 6.4 6.1 13.55 1.00 600403.SH 大有能源 4.20 - - - - - - - - 601918.SH 新集能源 4.34 0.93 0.99 1.08 4.7 4.4 4.0 5.17 0.84 601001.SH 晋控煤业 9.01 2.03 2.21 2.29 4.4 4.1 3.9 10.07 0.89 600546.SH 山煤国际 15.37 3.64 3.78